《新质生产力系列专题（七）：科技股盈利提升之路有哪些？-240927（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《新质生产力系列专题（七）：科技股盈利提升之路有哪些？-240927（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0909月月2727日日新质生产力系列专题（七）新质生产力系列专题（七）科技股盈利提升之路有哪些？科技股盈利提升之路有哪些？核心观点核心观点策略策略研究研究策略深度策略深度证券分析师：陈锐证券分析师：陈锐证券分析师：王开证券分析师：王开0755-81981573021-S0980516110001S0980521030001联系人：李晨光联系人：李晨光010-基础数据中小板/月涨跌幅(%)5989.43/15.48创业板/月涨跌幅(%)1885.49/23.17AH 股价差指数143.15A 股总/流通市2、值(万亿元)69.38/63.82市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球科技投资范式复盘与展望系列（一）-四轮全球科技股周期与 A 股映射 2024-09-27海外镜鉴系列（二十二）-英国市场投资观察 2024-09-22策略实操专题（十四）-上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁 2024-09-102024 年中报深度解析(一):景气修复的路径与波折 2024-08-31价值投资新范式(二):现金奶牛的前世今生 2024-08-29科技型企业作为科技创新的主体科技型企业作为科技创新的主体，聚焦硬科技发展聚焦硬科技发展，在推动新质生产力发展在推动新质生产力发展过程中3、扮演重要角色过程中扮演重要角色。在中美两国的科技股对比中，可以看到一些明显的差异和趋势。美国的科技股，尤其是大型科技股，在市值和全球影响力方面占据领先地位，而中国的科技股则凭借后发优势处在赶超路径中。随着中国在全球科技产业链中的地位提升，中国科技股的中长期回报潜力正在增加，正展现出强劲的增长势头和投资吸引力。中国科技股加速追赶中国科技股加速追赶，政策持续呵护政策持续呵护，盈利持续性显著增强盈利持续性显著增强，估值有望得到估值有望得到重塑重塑。(1)截至2024年8 月，美国市值最大的前100 家科技股，总市值占SPX成分股总市值的56.3%。中国市值最大的前100家科技股，总市值占中证A5004、成分股总市值的19.3%。(2)在净利润和净资产规模方面，美国科技股在SPX成份股的占比已经高达3-4成，而中国科技股的占比不足1 成，具有较大的成长空间。(3)近 10 年,中国科技股ROE 持续增长，盈利能力逐渐超过传统企业，截至2023 年科技股ROE 高出其他股2.1个百分点。(4)中国科技股的净利润和净资产规模占比呈增长趋势，从期初2014 年的2.9%和4.1%的占比提升至期末2023 年的9.7%和8.1%。美国科技股的发展成就是众多因素共同作用的结果美国科技股的发展成就是众多因素共同作用的结果，其中产业政策的引领作其中产业政策的引领作用至关重要用至关重要。有效的产业政策应具备以5、下特点：在市场经济里，政府应积极作为，弥补市场失灵问题，为市场主体提供助力。一是普惠性，产业政策应该对行业内所有企业一视同仁，提供平等的支持和机会；二是竞争性，政策应该倾向于支持竞争激烈的行业，而不是已经形成垄断的行业；三是适度性，产业政策的力度应该适中，避免矫枉过正。同时，在产业政策落地时，产业政策应做到精准高效，与产业生命周期的演变同步，从直接扶持向营造优质市场环境转变。产业政策布局方向产业政策布局方向产业政策应注重供给侧和需求侧的协同发展产业政策应注重供给侧和需求侧的协同发展，两者不可两者不可偏废偏废。一是基于科学发现端的“供给侧”路径，即通过创新和技术进步创造新供给，在新供给的带动下创6、造新的需求，这些产业多为未来产业，处于技术研发和验证阶段，产业政策为产业的萌芽期提供关键的支持，帮助产业克服起步阶段的挑战。二是着眼于市场需求端的“需求侧”路径，这类产业政策以支持新兴产业为主，以提升产业的全要素生产率为主要目的，是支撑短期经济增长的主要动力。新质生产力发展有望促进科技股盈利提升新质生产力发展有望促进科技股盈利提升。一方面，精准适度的产业政策能够提振市场信心，减小风险溢价水平；另一方面，产业政策起到托底作用，增强了企业的盈利能力和市场预期，分子端及分母端共振促进科技股估值的稳步提升。在新质生产力发展的背景下，推荐关注如下领域：(1)未来产业关注技术突破行业的主题投资机遇；(2)7、新兴产业关注渗透率快速提升及出海布局的产业；(3)传统产业传统产业数字化转型。风险提示风险提示：海外货币政策路径不确定性的风险；本报告为历史分析报告，仅作为中美股市细分领域的对照，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1 中美科技股盈利对比中美科技股盈利对比.5 51.1 美国科技股的样本选择.51.2 中国科技股的样本选择.61.3 中美科技股盈利能力的现状比较.72 2 中美科技股盈利能力的变迁历程中美科技股盈利能力的变迁历程.8 82.1 美国科技股8、盈利能力的历史分析.82.2 中国科技股盈利能力的历史分析.112.3 中美科技板块盈利分化原因阐述.133 3 新质生产力视角看科技股盈利提升路径新质生产力视角看科技股盈利提升路径.14143.1 海外产业政策看科技股盈利提振.143.2 什么样的产业政策是真实有效的.183.3 如何让科技股拔估值.19风险提示风险提示.2424请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中国科技股分布情况.6图2：美国科技股分布情况.6图3：中美科技型企业成立平均年限.8图4：中国科技股所处生命周期阶段.8图5：美国科技股与其他股票的盈利能力比较.9图6：美9、国科技股净利润和净资产占比.10图7：美国科技股净利润和净资产增长.10图8：美国其他股净利润和净资产增长.10图9：中国科技股与其他股票的盈利能力比较.11图10：中国科技股净利润和净资产占比.12图11：中国科技股净利润和净资产增长.12图12：中国其他股净利润和净资产增长.12图13：二战后美国产业政策演进.14图14：美国研发支出投入总额(亿美元)及投入强度(%).14图15：美国不同类型研发投入占比.14图16：奥巴马政府时期国家创新战略.15图17：特朗普政府时期美国科技战略的重点领域.16图18：2009 年至今美股各行业平均涨跌幅.16图19：SPX500 信息指数估值与盈利分10、解.16图20：欧盟产业政策演进.17图21：欧盟部分未达预期的产业政策.17图22：产业政策应在产业发展的导入期和成长期进入.18图23：产业政策应注重供给侧和需求侧的协同发展.19图24：产业政策对科技股估值提升的影响.20图25：近期重要会议及政策文件中关于新质生产力的相关表述.20图26：科技板块投资机遇初显.21图27：未来产业标志性产品.21图28：数字经济产业链.23图29：数字经济占比及增速.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：纳斯达克 100 和 SPX 指数成分股总市值分布（截至 2024 年 8 月末）.5表2：中美科技股盈利能11、力的现状比较.7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51 1 中美科技股盈利对比中美科技股盈利对比科技创新能够催生新产业科技创新能够催生新产业、新模式新模式、新动能新动能，是发展新质生产力的核心要素是发展新质生产力的核心要素，科科技型企业作为科技创新的主体技型企业作为科技创新的主体，聚焦硬科技发展聚焦硬科技发展，在推动新质生产力发展过程中在推动新质生产力发展过程中扮演重要角色。扮演重要角色。新质生产力在近期重大会议及政策文件中被反复提及，新质生产力建设已经成为当下及今后一段时间内产业政策主线，而科技型企业作为科技创新的主体，聚焦硬科技发展，是推动新质生产力发展重12、要动力，政策端不断释放积极信号，呵护有力，预计未来科技板块将继续获得政策倾斜和支持，增强盈利的可持续性，并可能重塑科技股的估值。在中美两国的科技股对比中，可以看到一些明显的差异和趋势。美国的科技股，尤其是大型科技股，在市值和全球影响力方面占据领先地位，而中国的科技股则在追赶之中。随着中国在全球科技产业链中的地位提升，中国科技股的中长期回报潜力正在增加，正展现出强劲的增长势头和投资吸引力。1.11.1 美国科技股的样本选择美国科技股的样本选择美国纳斯达克指数虽然能代表美国的科技股指数，但实际上其成分股中仍然包含有非科技股标的。以纳斯达克 100 为例，该指数是由 100 只最大的纳斯达克市场上市13、的非金融公司组成，截至 2024 年 8 月末，该指数成份股总市值中有超 7 成在科技股成色最高的信息技术行业，但仍存在少量非科技股，比如可选消费行业里的星巴克（STARBUCKS）、万豪国际(MARRIOTTINTL)，同时该指数包含的日常消费、能源、公用事业、房地产等行业中科技股比例也都非常低。因此有必要重新筛选一批美股科技股标的，作为美国科技股的代表。从美国全市场来看，以 SPX 指数为例，截至 2024 年 8 月末，其成份股中信息技术行业的总市值占比为 38%，可选消费和医疗保健行业的总市值占比均超过 10%，这3 个行业的总市值占比之和高达 62%，同时美国市值最大的科技股都是在这14、个行业，比如苹果、微软、英伟达、谷歌、脸书属于信息技术行业，亚马逊、特斯拉属于可选消费行业，礼来属于医疗保健行业。因此我们可以在 SPX 的这 3 个行业中筛选美股科技股。考虑到中国 A 股市场的市值最大的科技股宁德时代属于工业行业，因此我们将美国科技股的筛选锁定在信息技术、可选消费、医疗保健和工业行业。表1：纳斯达克 100 和 SPX 指数成分股总市值分布（截至 2024 年 8 月末）纳斯达克纳斯达克 100100 成份股成份股SPXSPX 成份股成份股一级行业一级行业行业总市值（亿）行业总市值（亿）行业市值占比行业市值占比行业总市值行业总市值（亿）（亿）行业市值占比行业市值占比信息技术15、信息技术17533970.89%19175338.44%金融金融/6262012.55%可选消费可选消费3737315.11%5930111.89%医疗保健医疗保健116974.73%5788411.60%工业工业59442.40%379897.62%日常消费日常消费90463.66%323756.49%能源能源6970.28%167993.37%公用事业公用事业18710.76%122452.45%房地产房地产7530.30%112762.26%材料材料22840.92%110632.22%电信服务电信服务23190.94%55041.10%合计合计247323/498810/资料来源：万得16、，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6在 SPX 指数成份股中，我们选择市值最大的 100 家上市公司，作为研究样本，样本公司总市值占比 56.3%。研究样本股中，信息技术、可选消费、医疗保健和工业行业的市值占比分别为 65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，其中，医疗保健行业中的科技股占比较高，因此其科技股市值占比明显高于可选消费。1.21.2 中国科技股的样本选择中国科技股的样本选择中国的创业板指数或者科创板指数虽然科技股成色高，但跟纳斯达克 100 指数类似，也包含有非科技股。更为重要的是，一些市值较大的科技股并没有在创业板或17、科创板指数中，比如比亚迪、立讯精密、海康威视等。目前一些常用的没有行业限制（比如中证生科）或企业属性限制（比如央企科技引领、央企科技创新）的科技股指数中，科技股覆盖范围同样也不全，比如在跟踪基金规模最大的科技龙头（931087.CSI）、科技 100（931187.CSI）、中证科技（931186.CSI）和科技 50（931380.CSI）指数的成份股中都没有比亚迪、阳光电源等标的，宁德时代也仅在中证科技指数的成份股中，其他 3 个指数的成份股都不包含宁德时代。本报告参照前文美国科技股的筛选方法，从中国中证 A500 指数中的信息技术、可选消费、医疗保健和工业行业板块中，选取总市值最大的 118、00 家科技股作为研究样本，其中，100 家科技股市值占比为 19.3%。在这 100 家中国科技股中，信息技术、可选消费、医疗保健和工业行业的市值占比分别为 47.3%、9.2%、18.2%、25.3%。对比美国科技股，我们发现中国科技股中信息技术行业的市值占比显著低于美国，而工业行业的市值占比则显著高于美国。在可选消费和医疗保健行业方面，中美两国科技股的市值占比则相对接近。图1：中国科技股分布情况图2：美国科技股分布情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理考虑到中证 A500 成份股中部分企业的股本并非都在中国 A 股市场，比如中国移动和中国海油的 19、A 股市值占比分别仅为 4.2%和 6.3%，我们统计 A 股市值的情况，结果显示，上述 100 家中国科技股的 A 股市值占比为 21.6%，略大于总市值占比的19.3%。这 100 家中国科技股的信息技术、可选消费、医疗保健和工业行业的 A股市值占比分别为 47.2%、6.7%、19.2%、27.0%，与总市值占比的结论相差不大。因此中国科技股的上述市场结构的相关结论不变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71.31.3 中美科技股盈利能力的现状比较中美科技股盈利能力的现状比较截至 2024 年 8 月末，SPX 成份股最近 1 年的整体 ROE 为 1820、.2%，其中前 100 家市值最大的美国科技股的整体 ROE 为 25.8%，明显高于其他成份股的整体 ROE。而中国中证 A500 成份股最近 1 年的整体 ROE 为 9.7%，其中 100 家市值最大的中国科技股的整体 ROE 为 10.3%，略高于其他成份股的整体 ROE（9.6%）。采用 A 股股本加权来计算 ROE，结论与总股本加权的算法差异很小，不影响结论。从中美 ROE 的比较来看，SPX 成份股的整体 ROE 比中证 A500 高出 8.5 个百分点，其中美国前 100 家市值最大的科技股 ROE 比中国高出 15.5 个百分点，其他股的ROE 则比中国高出 5.3 个百分点21、。可见，美国大型科技股的盈利能力要远高于中国科技股。从平均 ROE1来看，结论也是一致的，相比于其他股，中美科技股 ROE 的差距明显更大。SPX 成份股的平均 ROE 比中证 A500 高出 8.4 个百分点，其中美国前 100 家市值最大的科技股 ROE 比中国高出 11.1 个百分点，其他股的 ROE 则比中国高出7.6 个百分点。再来看看 ROE 的组成部分净利润和净资产在科技股和其他股的分布情况。美国前100 家市值最大的科技股的净利润占 SPX 成份股净利润总和的 42.6%，净资产则占到 30.1%，而中国前 100 家市值最大的科技股的净利润占比仅 8.6%，净资产占比也仅 922、.0%。即使采用 A 股股本加权的方法来计算，中国科技股的净利润和净资产占比分别也只有 10.0%和 9.1%，远低于美国科技股。表2：中美科技股盈利能力的现状比较整体 ROE平均 ROE美国中国中国美国中国总股本加权总股本加权A 股股本加权科技科技25.8%10.3%10.4%22.1%11.0%其他其他14.9%9.6%9.4%15.9%8.3%整体整体18.2%9.7%9.5%17.2%8.8%资料来源：万得，国信证券经济研究所整理综上，从目前中美科技股的现状对比来看，相对于其他股盈利能力之间的差距，中国大型科技股盈利能力与美国大型科技股的差距要更加明显。美国大型科技股的盈利和净资产规模23、在 SPX 成份股的占比已经高达 3-4 成，而中国大型科技股的盈利和净资产规模在中证 A500 成分股的占比还不足 1 成，远低于美国科技股。究其原因，美国科技型多处于成熟期，公司成立年限较长，平均成立年限为 51年，美国科技公司大都经历了上一轮科技革命的洗礼，并且在此过程中构筑形成了护城河，这些公司拥有稳定的存量资产和持续盈利的能力，并且重视创新的增量，通过不断的技术创新和研发投入，推动企业持续转型和升级，从而保持其在行业中的领先地位。相比之下，中国科技公司平均成立年限仅为 24 年，许多企业正处于成长早期阶段，正经历行业的持续出清，企业整体盈利能力不及成熟期企业。此外，美国产业政策的引领24、作用也不容忽视，拜登政府自上台以来，明确提出“现代产业战略”，重点扶植对经济增长推动作用较强的关键产业，并制定相关法案加大对关键产业的政府投资和补贴力度，科技型企业融资渠道畅通多元，1平均 ROE 为样本股 ROE 的中位数，在统计 ROE 中位数时，若（SPX 成份股）净资产小于 0，则根据其净利润的正负来重新设定其 ROE 来参与 ROE 中位数的统计。如果净利润大（小）于 0，则 ROE 设置为正（负）无穷大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8有效支持科技型企业度过初创期和成长期。与此同时，拜登政府注重政企之间的良性互动，与企业建立了高效的沟通交流机制25、，产业政策精准而高效。展望未来，在新质生产力加速发展的背景下，在产业政策的持续呵护下，随着中国科技企业的持续创新和市场竞争力的增强，预期其 ROE 水平将逐步提升，中美科技股之间差距将逐渐缩小。图3：中美科技型企业成立平均年限图4：中国科技股所处生命周期阶段资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2 2 中美科技股盈利能力的变迁历程中美科技股盈利能力的变迁历程2.12.1 美国科技股盈利能力的历史分析美国科技股盈利能力的历史分析考虑到美股各个股票有不同的财年，这里采用截至每年 3 月末公布的最近 4 个季度的财报数据来计算上一年股票的盈利能力。以上述 10026、 家大型科技股截至 2024年 3 月末公布的财报数据为例，有 80 家报告截止日期为 2023 年 12 月，有 2 家为2023 年 10 月，5 家为 2023 年 11 月，其余 13 家为 2024 年 1 月。因此采用截至2024 年 3 月末公布的财报数据来计算 2023 年的盈利情况的偏差很小。从最近 10 年各年的 ROE 来看，美国大型科技股也是远高于其他股的，平均比其他股的 ROE 高出 10.1 个百分点。美国大型科技股与其他股 ROE 差距最小（大）是2017（2020）年，相差 3.4（15.1）个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券27、研究报告9图5：美国科技股与其他股票的盈利能力比较资料来源：万得，国信证券经济研究所整理美国大型科技股 ROE 没有明显的随时间单调变化的趋势，主要是 2014-2017 年这前 4 年的平均 ROE（19.3%）要明显小于 2018-2023 年者后 6 年的平均 ROE（25.2%）。这与美国减税政策有关。其他股 ROE 的变化也是类似规律，2014-2019 年这前 6年的平均 ROE 为 12.3%，小于 2021-2023 年之后 3 年 15.7%的平均 ROE，2020 年则是受疫情影响，ROE 低至 6.9%。美国大型科技股与其他股的 ROE 差距也没有明显趋势变化，2018-28、2021 这 4 年差距最大的是，平均为 12.8 个百分点。最近 2 年（2022-2023）的 ROE 差距平均为9.7 个百分点，仅略高于 2014-2016 年这 3 年平均 8.9 个百分点的 ROE 差距。最近 10 年，美国大型科技股的净利润和净资产占比基本维持稳定。净资产占比平均为 25.2%，2018 年净资产占比最低，为 23.0%，随后逐年增加至 29.4%，每年提升幅度不大。净利润占比除 2020 年高达 51.8%外，其他各年也都较为稳定，平均为 36.5%，最近 3 年也存在逐年略增的趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图629、：美国科技股净利润和净资产占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从净利润和净资产的可比2累计对数增长率来看，美国科技股的净资产是稳步增长的，2023 年的对数净资产相对于 2014 年增长了 62.1%，而净利润的增长波动性相对较大，但同期对数净利润增长了 85.1%，高于对数净资产的增长。图7：美国科技股净利润和净资产增长图8：美国其他股净利润和净资产增长资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理当期净利润和净资产的累计对数增长率之间的差距，反映了当期 ROE 相对于期初ROE 的增长变化。2017 年净利润的累计对数增长率为-12.3%，相对于当期净资30、产10.4%的累计对数增长率下跌明显，因此 2017 年的 ROE 相对于期初 2014 年的 ROE有明显下降。同样的，2021 年净利润的累计对数增长率为 82.6%，虽然略低于 2023年的 85.1%，但 2023 年净资产的累计对数增长率为 62.1%，明显高于 2021 年的2当期可比增长率的计算是统计上一期也是成份股的标的当期净利润（净资产）之和相对于上一期的增长率，这种算法剔除了成份股变动的影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1144.4%，因此 2021 年的 ROE 是最高的。其他股的净资产也是稳步增长的，2023 年的累计对数增长率为31、 29.0%，但远低于科技股（62.1%）。其他股净利润的增长波动性更大，2020 年受疫情影响，累计对数收益率由前 1 年的 30.8%下降至-32.4%，而同期科技股的净利润是增长的。2017 年，其他股净利润的累计对数增长率超过了科技股，这也是其 ROE 与科技股的差距最小的一年。净利润和净资产的累计对数增长率之间的差距最大发生在2021 年，这也是其他股 2017 年 ROE 最高的原因。2.22.2 中国科技股盈利能力的历史分析中国科技股盈利能力的历史分析中国科技股盈利能力稳步提升，2014 年至今，中国科技股平均 ROE 与其他股平均ROE，分别为 10.5%和 11.1%，两者之32、间差距较小。其中 2014 年科技股的 ROE 为9.3%，低于同期其他股 ROE，此后科技股 ROE 稳步增长。自 2020 年起，科技股的ROE 实现了对其他股 ROE 的反超，2023 年，科技股的 ROE 提升至 11.9%，较同期其他行业股票高出 2.1 个百分点，科技股的盈利能力和市场竞争力稳步提升。图9：中国科技股与其他股票的盈利能力比较资料来源：万得，国信证券经济研究所整理值得注意的是，科技股与其他股的 ROE 差距呈现出随时间递增的趋势。在 2014至 2018 年的前五年中，科技股的平均 ROE 比其他类型股票低 2.7 个百分点。然而，在近五年（2019-2023）中，科33、技股的平均 ROE 反超其他类型股票 1.3 个百分点。特别是在近三年（2021-2023），科技股的平均 ROE 达到 12.6%，创下了近十年来的历史新高，比其他类型股票的平均 ROE 高出 2.2 个百分点。在过去十年中，科技股的净利润和净资产占比也呈现出明显的增长趋势。2014 年，科技股的净利润和净资产占比较低，分别为 2.9%和 4.1%。然而，到了 2023 年，这些比例已显著提升至 9.7%和 8.1%，分别增长了 6.9 个百分点和 4.0 个百分点。随着技术创新的不断推进，预计科技型企业市场竞争力将逐渐增强，持续在盈利能力和市场影响力方面保持领先地位。请务必阅读正文之后的免34、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图10：中国科技股净利润和净资产占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理中国科技股净资产及净利润稳健增长，截至 2023 年，科技股的对数净资产增长率达到了 150.8%，显示出资产规模的显著扩大；而净利润的增长轨迹则呈现出一定的波动性，2018 年，受中美贸易摩擦的影响，美国单方面脱钩断链，对科技股的盈利能力造成一定程度负面冲击，对数净利润同比下降，随后快速恢复。但是，自 2021 年起，科技股净利润增速开始逐步放缓，其中 2021 年净利润增速为 40.5%，而 2022 和 2023 年仅为 21.6%和 1.6%。图11：中国科技股净35、利润和净资产增长图12：中国其他股净利润和净资产增长资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2015-2018 年净利润的累计对数增长率与净资产相差不大，因此这几年 ROE 相对于期初变化不大。2019-2022 年，净利润的增长率明显高于净资产，因此这几年的 ROE 的提升较为明显。不过 2023 年净利润的增长率开始低于净资产，ROE 出现同比下降的迹象。其他股的净资产也是稳步增长的，2023 年的累计对数增长率为 92.9%，但远低于科技股（150.8%）。其他股净利润增长的波动性相对于科技股来说较小，最低和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容36、证券研究报告证券研究报告13最高对数增长率分别为-1.7%和 19.8%，而科技股的分别为-11.6%和 56.9%。与科技股类似，近些年净利润的增长明显放缓，2021 年为 19.8%，而 2022 和 2023 年仅为 4.4%和-1.6%。其他股净利润的累计对数增长率长期低于净资产，因此各年的 ROE 都低于期初2014 年。虽然净利润在 2017 年和 2021 年的增长率高于净资产，但这 2 年的 ROE也仅是略微回升。近些年净资产的对数增长率虽然有所下降，但净利润的增长下降更为明显，导致近些年 ROE 存在缓慢下跌的趋势。2.32.3 中美科技板块盈利分化原因阐述中美科技板块盈利分37、化原因阐述综上，本报告基于目前（截至 2024 年 8 月）美国 SPX 和中证 A500 指数成分股，各选出 100 家市值最大的科技股进行盈利能力的比较，主要结论如下：第一，本报告筛选科技股，将行业设定在信息技术、可选消费、医疗保健和工业中。截至 2024 年 8 月，美国市值最大的前 100 家科技股，总市值占 SPX 成分股总市值的 56.3%。上述 4 个行业的市值占比分别为 65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，医疗保健行业占比明显高于可选消费。而中国市值最大的前 100 家科技股，总市值占中证 A500 成分股总市值的 19.3%，远低于美国科技股。上述 4 个行业的市值38、占比分别为 47.3%、9.2%、18.2%、25.3%，信息技术行业的市值占比明显低于美国，但工业行业的市值占比则明显高于美国。第二，截至 2024 年 8 月，SPX 指数中科技股的整体 ROE 显著高于其他成份股 ROE。相比之下，中国科技股的整体 ROE 为 10.3%，仅略高于其他成份股 9.6%的平均 ROE。同时在净利润和净资产规模方面，中美科技股之间也存在一定的差异，美国科技股净利润及净资产占据总体的 30%-40%，而中国科技股净利润和净资产占比则不足 10%第三，从最近 10 年的变化来看，美国科技股的 ROE 以及科技股与其他股的 ROE差距都没有明显地随时间单调变化的趋39、势，只是受美国减税政策影响，科技股最近 6 年的平均 ROE 要明显高于前 4 年。而中国科技股的 ROE 存在一定程度的增长趋势，最近 5 年的 ROE 相较于前 5 年有所提升。在与其他股的 ROE 差距方面，这种随时间递增的趋势更为明显，期初科技股 ROE 比其他股低 4.2 个百分点，随后ROE 差距逐渐缩小，近些年更是实现了反超，截至 2023 年科技股 ROE 高出其他股2.1 个百分点。第四，最近 10 年，美国科技股的净利润和净资产的规模占比基本维持稳定，仅2020 年受疫情影响，其他股的盈利相对于科技股大幅下降，导致科技股净利润占比明显高于其他年份。而中国科技股的净利润和净资40、产规模占比存在着明显的增长趋势，从期初 2014 年的 2.9%和 4.1%的占比提升至期末 2023 年的 9.7%和 8.1%。第五，2014-2023 年，美国科技股净利润和净资产的对数增长率分别为 85.1%、62.1%，而中国科技股则为 171.5%和 150.8%。虽然中国科技股的净利润增长远高于美国，但中美科技股净利润和净资产增长率之间的差距并没有太大变化，因此这些年中国科技股 ROE 与美国的差距并没有缩小，期初和期末中美科技股 ROE 分别相差 11.5 和 13.3 个百分点。仅 2017 年中美科技股 ROE 差距出现了明显的缩小，为 5.9 个百分点，这主要是由于美国科41、技股净利润的累计增长转负所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告143 3 新质生产力视角看科技股盈利提升路径新质生产力视角看科技股盈利提升路径3 3.1 1 海外产业政策看科技股盈利提振海外产业政策看科技股盈利提振美国科技型企业的发展得益于其科技战略规划和产业政策支持美国科技型企业的发展得益于其科技战略规划和产业政策支持。第二次世界大战是全球科技竞争格局的重要转折点，美国借此机会逐步确立了其在全球科技领域的领先地位。二战后，美国政府根据国家发展的需要，不断调整其产业政策，产业政策的核心从最初以国家安全为主导的基础研究，到后来的产业创新与技术传播，再到应对社会42、挑战和人才培养，产业政策的落脚点也逐步从巩固国防，向促进科技创新和经济发展转变，美国政府通过颁布一系列法案，逐步构建起一个以创新政策为核心的产业政策体系。这一时期，产业政策的推出遵循“小政府、大市场”理念，产业政策多以支持服务性的政策为主，官方部门直接干预相对较少。图13：二战后美国产业政策演进资料来源：沈梓鑫,江飞涛.美国产业政策的真相:历史透视、理论探讨与现实追踪J.经济社会体制比较,2019(06):92-103，国信证券经济研究所整理2008 年后，受金融危机的影响，美国政府开始重新审视自身的产业发展战略，美国产业政策也就此发生转向，此后美国研发投入和研发强度在政府的支持之下屡创新高，43、进一步强化了美国在全球的科技创新引领地位。金融危机爆发后，由于美国经济发展长期脱实向虚，产业空心化导致美国陷入高失业率和经济衰退的双重窘境。奥巴马政府为扭转经济发展颓势，强调了“振兴制造业”必要性，并以此为基础，实施“再工业化战略”，促进美国经济向实体经济回归。图14：美国研发支出投入总额(亿美元)及投入强度(%)图15：美国不同类型研发投入占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15奥巴马政府时期先后三次发布了国家创新战略，并以此战略为核心形成了科技产业政策框架。在此期间，根据其创新发44、展战略，政府在科技创新和产业发展中的重要作用被提到空前高度，明确提出政府是创新主要服务者，并提出了包括建设创新基础设施、推动私营部门创新和催生国家重点领域优先突破等具体措施以提升政府服务创新的能力。在奥巴马政府的任期内，美国政府在科技创新领域的角色经历了显著的转变。通过制定和执行一系列产业政策，政府逐渐转型成为科技创新的重要推动力量。这些产业政策不仅在当时促进了科技的进步和产业的发展，而且得到后续政府的沿袭。一方面，奥巴马政府重视对基础研究等基本创新要素投入，将科技创新视为重振经济的重要抓手，自 2008 年起，在美国政府推动下，美国研发支出快速增长，2008 年美国研发支出总额为 405 亿45、美元，到了 2022 年美国研发支出总额翻一番，达到 886 亿美元。另一方面，奥巴马政府同时注重对前沿科技的创新布局，以此作为技术储备，谋求经济长期增长，并先后发布了“先进制造业战略计划”“国家机器人技术计划”“材料基因组计划”“脑计划-推进创新神经技术脑研究计划”“清洁能源计划”等。图16：奥巴马政府时期国家创新战略战略战略政策目标政策目标产业政策产业政策重点领域重点领域最终目标最终目标国家创新战略-推动可持续增长和高质量就业(1)恢复美国在基础研究中的全球领先地位；(2)以21世纪的知识和技能教育下一代，培养世界级的劳动力人才；(3)建立领先的物质基础设施；(4)开发先进的信息技术生态系46、统。(1)促进美国出口;(2)支持将资源分配给有前景的开放性资本市场;(3)鼓励高增长和创新型企业家活动;(4)提高公共部门的创新活动和支持社区创新。(1)推动一场清洁能源的革命;(2)支持先进车辆技术;(3)引导医疗先进技术的突破;(4)解决 21世纪的“重大挑战”确保可持续增长和高质量就业，催化国家优先技术的突破，建设一个创新型政府国家创新战略-确保美国的经济增长与繁荣(1)以21 世纪的知识和技能教育下一代，培养世界级的劳动力人才；(2)加强和扩大美国在基础研究中的领先地位；(3)建立领先的物质基础设施；(4)开发先进的信息技术生态系统(1)依靠研发和试验抵税政策来加速商业创新;(2)通47、过有效的知识产权政策来促进在创造力上的投资;(3)鼓励高增长和创新型企业家活动;(4)促进创新的、开放的竞争性市场。(1)推动一场清洁能源的革命;(2)加速生物技术、纳米技术和先进制造业技术的进步;(3)空间技术运用实现突破;(4)引导医疗技术的突破;(5)促进创新的、开放的竞争性市场确保可持续增长和高质量就业，催化国家优先技术的突破，建设一个创新型政府国家创新战略(1)在基础研究中进行世界领先的投资；(2)鼓励推行高质量的STEM教育；(3)清晰化引入移民推动创新经济的道路；(4)建立领先的21世纪物质基础设施；(5)建立新一代的数字基础设施。(1)增强私人部门的创新动;(2)为国家创新者助48、力;(3)创造高质量就业和持续经济增长(1)应对重大挑战;(2)用精准医疗靶向疾病;(3)通过BRAIN计划加速新神经技术的发展;(4)推动医疗保健领域的突破性创新;(5)使用先进车辆技术,降低死亡率;(6)建设智慧城市；(7)促进清洁能源技术，和提高能源效率；(8)实现教育软件技术革命；(9)发展突破性空间能力;(10)追求计算的新前沿;(11)利用创新结束2030年全球极端贫困。创造高质量就业和持续的 经济增长，催化国家优先技术领域突破，打造一个以民为本的创新型政府资料来源：沈梓鑫,江飞涛.美国产业政策的真相:历史透视、理论探讨与现实追踪J.经济社会体制比较,2019(06):92-10349、，国信证券经济研究所整理特朗普沿袭了奥巴马在新兴技术和前沿技术领域的布局，科技性产业政策总体遵循“自强”与“弱他”的理念。一方面，美国在此期间，科研投入持续增长，政府激励企业创新，特朗普政府在各财年研发预算提案中都主张削减基础研究等非国防研发支出，同时大规模降低企业所得税税率，以此推动企业增加研发支出。另一方面，重视新兴技术研发,促进未来产业发展。2020 年 10 月，美国白宫发布关键与新兴技术国家战略，明确列出了先进制造人工智能和量子信息科学等20 项对美国未来发展至关重要的技术领域。拜登政府的科技性产业政策大体上是对特朗普政府产业政策的延续，一方面，积极振兴国家创新基础，增加研发支出，研50、发强度进一步提升，2022 年，美国研发支出占 GDP 比重达到 3.44%，同时注重对创新主题的税收激励，2021 年颁布的 美国创新与就业法案提高了新企业与小型企业税收抵免的最高限额，将比例从原来的 14%提高到了 20%。另一方面，拜登政府注重对未来技术的布局，重视人工智能、半导体芯片、5G 通信技术、生物技术、量子计算等领域的发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图17：特朗普政府时期美国科技战略的重点领域领域领域技术重点技术重点关键与新兴技术群关键与新兴技术群经济安全人工智能、量子信息科学、先进网络通信(5G)、先进制造、先进计算生物技术、物联51、网、自主系统、能量存储、机器学习、半导体军事安全人工智能、生物技术、自动化、网络、定向能、控制和通信、微电子、量子科学、高超音速技术、5G、导弹跟踪能力、导弹防御能力、现代战略或慑、先进计算、关键矿物生产与回收国土安全边境监视、侦查、执法国民健康传染病建模、预测、预防、治疗;生物医学能源/环境安全核能、可再生能源、化石能源等清洁能源;监测、预测建模、海洋勘探、天气预报与自然灾害防治空间宇宙月球和火星的探索、空间核系统、空间制造和组装人工智能、量子信息、科学、先进网络通信(5G)、先进计算、半导体与微电子、自主系统、生物技术资料来源：黄钊龙.特朗普政府时期美国科技战略解析J.南开学报(哲学社会科52、学版),2022,(03):86-94，国信证券经济研究所整理盈利持续增长催生科技股结构性行情盈利持续增长催生科技股结构性行情。2009 年后，在科技产业政策的支持下，科技和互联网公司盈利大幅提升，以信息技术为代表的科技板块超额收益加速上行，2009 年至今，信息技术板块公司平均涨幅超六倍，远高于其他行业。在此期间，诞生了 META、亚马逊、谷歌，奈飞等一大批科技巨头，苹果、微软、英伟达等科技巨头总市值先后突破万亿美元，截至目前，美股市值最大的 20 家上市公司中，8 家为信息技术或是通讯业务板块上市公司，从驱动因素来看，这些科技企业股价上涨主要受盈利增长带动，而估值的提升对股价的贡献较小。图53、18：2009 年至今美股各行业平均涨跌幅图19：SPX500 信息指数估值与盈利分解资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理欧盟产业政策形成了横向政策和部门政策有机结合的基本框架。横向政策一直是欧盟产业政策的核心和主要内容,部门政策也是横向政策在各个部门的具体运用,根据具体部门的特点和需求安排相应的横向政策,即根据各部门结构问题、调整要求和发展目标创造必备的制度条件、外部环境,并不是直接干预。欧盟产业政策仍然是一种市场经济导向或市场友好型的产业政策,属于市场弥补型产业政策。强化国家干预不等于强化贸易保护，为了抢占科技高地而发挥政府机制的优势作用，是世界各国54、政府的普遍选择。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图20：欧盟产业政策演进阶段阶段启动与尝试初期启动与尝试初期产业政策转型时期产业政策转型时期产业政策调整完善期产业政策调整完善期新产业政策体系发展和完善期新产业政策体系发展和完善期产业政策的政府干预强化期产业政策的政府干预强化期时间20世纪50年 代20世纪80年代中期20 世纪 90 年代-21世纪初21世纪初-2008年2009-2017年2017至今政策1951 年 签署巴黎条约以保障煤、钢供应,1957年签署罗马条约以建立关税同盟与共同市场1990年产业政策通报,签署马斯特里赫特条约2002、20055、4和2005年产业政策通报,横向产业政策与行业特征相结合的矩阵式的产业政策“欧洲 2020”战略,产业政策通报，“矩阵”式的产业政策方法十某些部门可补充性的措施法德产业政策的宜言、欧洲五年计划战略规划 2019-2024新欧洲工业战略定位确保煤炭和钢铁供应，建立共同市场构建产业创新发展的框架性条件,培养欧洲工业的竞争力为产业与企业发展和创新提供有利的框架性条件构筑利于提高创新与生产率的框架条件,促进竞争力的提升占领全球科技高地、提高欧盟在全球产业的竞争力和地缘政治角逐的战略自主性手段投资计划、配额、最低价格和贸易保护；减少关税,限制补贴，废除非关税壁垒通过横向政策提高欧洲竞争力横向政策:制度手56、段和预算手段;部门政策产业政策与创新政策环境政策相结合竞争政策、科技政策和创新政策相结合特征集中于特定领域的强干预性，以防御性政策为主从传统的干预性政策转向以横向产业政策为主，市场开放性、横向性和辅助性新产业政策体系及其理念形成。本质上仍是具有横向性质与市场导向的进入战略层面,兼具横向产业政策与特定部门自身特点，危机时个别部门的挽救与贸易保护大密度、大力度地推出产业政策新政,政策模式转向国家干预经济模式资料来源：马秀贞.欧盟产业政策的演进、阶段性特征及其镜鉴J.中共青岛市委党校.青岛行政学院学报,2024,(04):76-83，国信证券经济研究所整理欧美等在培育新兴产业和未来产业频繁运用产业政57、策或类似的政策工具，这些政策措施和激励机制聚焦于科技创新到商业化落地的方方面面，包括技术发展战略拟定、技术路线识别、构建产学研体系、优化融资环境等。政策手段主要包括提供资金支持，税收减免，建立国家级创新服务平台，优化人才培养体系等。但是在实际的实施过程中，欧盟的部分产业政策未能起到预期效果，为我们提供一定的警示作用。图21：欧盟部分未达预期的产业政策项目项目领域领域概述概述Minitel互联网接入Minitel是法国在上世纪80-90年代自主开发的早期互联网版本的尝试，终端免费发放，最终让大约2500万法国公民可以使用银行账户、黄页和其他各种服务。然而，Minitel的运作模式一个中心化且封闭58、的网络环境，终究未能与全球互联网的广泛开放性相抗衡，无法为用户带来同等丰富多元的体验。此外，Minitel用户还需承担不菲的费用。考虑到通货膨胀，使用Minitel的费用高达每小时22.95美元，这一高昂成本成为了该技术的一大短板。法国政府在2012年决定淘汰Minitel服务时，已累计投入了数千亿法国法郎用于该技术的开发与维护。GalileoGPS在1999年，欧盟启动了一项公私合作计划，目的是建立欧洲自己的全球定位服务系统Galileo。然而，不到三年的时间，该项目几乎面临失败，尽管如此，欧盟还是决定继续投资，为Galileo计划拨款高达50亿美元。到了2006年，原本的公私合作伙伴关系解59、体，该项目正式转为国有。在经历了数十亿美元的成本超支和一系列战略失误之后，Galileo终于在2011年发射了卫星进行验证测试，但直到2019年，这些卫星才开始全面投入使用。这个项目比原计划推迟了12年，成本也膨胀到了最初的三倍，而且并没有为欧洲大陆带来多少新技术。Quaero搜索引擎2008年，德国和法国联手启动Quaero项目，这是一个投资高达4亿美元的搜索引擎，一度被誉为“谷歌杀手”。该项目的初衷是创建一种能够与美国科技巨头相抗衡的搜索引擎服务。然而，不到一年时间，法德之间的合作关系便开始出现裂痕。到了2013年，Quaero项目正式宣告终止，没有留下任何搜索引擎的成果，却耗费了数亿欧元60、的资金。Airbnb在线平台法国政府计划开发自己版本的Airbnb和B，但这一愿景必须与Airbnb给法国带来的利益以及运营法国版Airbnb的成本进行权衡。根据Airbnb进行的一项研究，仅2015年，该公司就贡献了25亿欧元的经济活动总量，提供了13300个工作岗位，并增加了旅行者返回法国的可能性。同时，有23%的Airbnb房客表示，如果不是因为可以选择使用Airbnb，他们就不会去法国旅游。资料来源：Discourse，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告183.23.2 什么样的产业政策是真实有效的什么样的产业政策是真实有效的欧美61、在推动科技创新方面的产业政策经验欧美在推动科技创新方面的产业政策经验值得借鉴值得借鉴。美国政府一方面增加技术研发投入，重点扶植对经济发展、产业竞争和国家安全有重大意义的新兴关键产业，制定相关法案加大对关键产业的政府投资和补贴力度，同时积极布局科技创新的应用研究和商业化早期阶段，主动分担技术创新过程中的风险；另一方面，通过完善技术创新公共服务体系，政府注重于产业界的互动，构建起了一套“自上而下”和“自下而上”的良性互动关系，确保产业政策精准高效的同时打造了良好的市场环境。欧盟的产业政策则是一种市场经济导向型产业政策，政府通过积极作为弥补市场失灵问题，引导社会资源向科技领域配置，但是，部分欧盟产业62、政策过于强调政府的作用，过度将资源投向特定公司或技术方向，这种过度集中可能导致资源的巨大浪费，是部分产业政策失效的根本原因。综合美国和欧盟产业政策的成功经验综合美国和欧盟产业政策的成功经验，有效的产业政策应具备以下特点有效的产业政策应具备以下特点：在市场经济里，政府应积极作为，弥补市场失灵问题，为市场主体提供助力。一是普惠性，产业政策应该对行业内所有企业一视同仁，提供平等的支持和机会，避免特定企业或少数企业获得过多优势，促进整个行业的健康发展；二是竞争性，政策应该倾向于支持竞争激烈的行业，而不是已经形成垄断的行业。在竞争激烈的行业中，产业政策可以通过提供公平的竞争环境，促进创新和效率的提升；三63、是适度性，产业政策的力度应该适中，避免矫枉过正，过度干预导致产能过剩或其他负面后果。政策应该根据行业的发展阶段和市场状况灵活调整，同时明确退出机制，当产业目标达成或市场条件变化时，能够逐步减少政策支持，让市场机制重新发挥主导作用。图22：产业政策应在产业发展的导入期和成长期进入资料来源：万得，国信证券经济研究所整理在产业政策落地时在产业政策落地时，产业政策应做到精准高效产业政策应做到精准高效，与产业生命周期的演变同步与产业生命周期的演变同步，从从直接扶持向营造优质市场环境转变。直接扶持向营造优质市场环境转变。产业政策可以区分三类，一是结构性政策，结构性政策侧重于解决经济结构性问题，如促进特定产64、业的发展、改善产业间的协调关系、优化资源配置等，结构性政策往往针对特定的经济领域或产业，通过政策引导和支持，促进产业结构的优化和升级。二是功能性政策，这类政策侧重于通过政策手段实现市场功能的改善和提升，如通过基础设施建设、技术创新和人力资本投资等，降低社会交易成本，创造有效率的市场环境，使市场功能得到请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19更好地发挥；第三类政策则兼具以上两种产业政策的特点。那么，从一个产业的生命周期演进过程来看，产业政策需要在产业的初创期和成长期介入，政府采用补贴及税收优惠等手段弥补市场失灵问题。具体而言，处于初创期的产业需要第一类产业政策予以65、呵护和扶持，随着产业逐渐发展，具备一定的造血能力时，第一类产业政策应开始向第二类产业政策过渡，政策定位的角色应逐步转变，从直接扶持产业发展，转向创造条件，让市场力量发挥更大的作用，从而避免行业内的过度竞争和产能过剩。3.33.3 如何让科技股拔估值如何让科技股拔估值产业政策的本质是把政府和市场有效地组织起来产业政策的本质是把政府和市场有效地组织起来，其核心是保护市场其核心是保护市场，分担技术分担技术研发到商业化的成本和风险研发到商业化的成本和风险。产业政策的目的就是让市场得到国家力量的支持，依据外部性和要素禀赋建立产业集群和生态圈，不断促进产业升级、提高竞争优势，从而增强经济增长、技术创新和国66、际贸易竞争力。通过前述对欧美国家产业政策的复盘和回顾，产业政策对科技型企业的估值主要作用于两个方面，一是直接给予科技型企业税收减免等优惠政策，直接提振其业绩水平，二是政策的介入在一定程度上为科技型企业提供了稳定性保障，这有助于缓解投资者对于科技创新风险的担忧。政策的托底作用增强了投资者对企业未来盈利潜力的信心，从而提高了企业的投资吸引力，并降低了投资者对企业所要求的必要回报率。这种信心的增强，对于吸引长期和稳定的投资至关重要，它有助于企业在资本市场上获得更有利的估值。产业政策布局方向产业政策布局方向产业政策应产业政策应注重注重供给侧和需求侧的协同发展，两者不可偏供给侧和需求侧的协同发展，两者不67、可偏废废。一是基于科学发现端的“供给侧”路径，所谓“供给侧”路径，就是通过创新和技术进步创造新供给，在新供给的带动下创造新的需求，这些产业多为未来产业，处于技术研发和验证阶段，产业政策为产业的萌芽期提供关键的支持，帮助产业克服起步阶段的挑战，即所谓的“死亡谷”，具体的实施路径包括：从基础研究出发，经过应用基础研究、关键技术研发、工程化集成与验证，最终实现商业化应用。二是着眼于市场需求端的“需求侧”路径，这类产业政策以支持新兴产业为主，以提升产业的全要素生产率为主要目的，是支撑短期经济增长的主要动力，但为了预防产能过剩的风险，产业政策需要在适当的时机有序退出，具体的实现路径为市场洞见一产品或项目68、策划-产品开发一科学研究支撑一工程化集成与验证-商业化应用。图23：产业政策应注重供给侧和需求侧的协同发展资料来源：钱翰博,马祥涛,赵青,等.美国科技政策演化对创新体系的作用分析及相关思考J.科技中国,2023,(10):28-31，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20产业政策进入时点产业政策进入时点产业政策应在科技型企业尚处初创期和成长期时予以支持产业政策应在科技型企业尚处初创期和成长期时予以支持。一方面，精准适度的产业政策能够提振市场信心，消解市场对于科技型企业前景不确定性的忧虑，从而降低分母端投资者所要求的必要回报率，减小风险溢价69、水平；另一方面，产业政策起到托底作用，产业政策通过提供必要的财政补贴和税收优惠等支持，增强了企业的盈利能力和市场预期。简言之，有效的产业政策能够在优化分母端投资回报率的同时提升分子端企业盈利，分子端及分母端共振促进科技股估值的稳步提升。图24：产业政策对科技股估值提升的影响资料来源：万得，国信证券经济研究所整理新质生产力视角下科技股投资机遇初显新质生产力视角下科技股投资机遇初显，自 2023 年中央经济工作会议以来，新质生产力在重要会议和政策文件中被反复提及，产业政策也围绕着新质生产力建设展开，2024 上半年，以电子、汽车、通信为代表的科技板块业绩显著增长，在培育新质生产力的背景下，科技板块70、有望迎来新的增长机遇，同时，美联储开启降息周期，为科技板块估值修复提供了利好。市场交易策略可能会从风险偏好下行的稳健类债资产，转向分子端长期盈利改善的“新质资产”，科技板块的投资潜力逐渐显现，有望带动新一轮的结构性行情。图25：近期重要会议及政策文件中关于新质生产力的相关表述资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理产业政策利好科技板块估值提升产业政策利好科技板块估值提升，从分子端来看，近期重要的政策会议文件均提出财政政策要落实好结构性减税降费，重点支持科技创新和制造业的发展，这将切实降低科技型企业的成本，提振其盈利能力；货币政策方面则是发挥结构功能，引导机构对科技创新等方面的支持力度，有效71、拓宽了科技型企业的融资渠道，降低了其面临的融资约束；从分母端看，新质生产力从提出后，范围持续聚焦到重点的新兴产业及未来产业方面，同时产业政策注重营造良好的创新环境，产业政请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21策的呵护有力将有效提振投资者信心，减少科技型企业的风险溢价水平。分子端与分母端的共振将有助于科技型企业估值提升。图26：科技板块投资机遇初显资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理(1)(1)未来产业未来产业关注技术突破行业的主题投关注技术突破行业的主题投资机遇资机遇未来产业由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领性、颠72、覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。大力发展未来产业，是引领科技进步、带动产业升级、培育新质生产力的战略选择。未来产业目前仍在技术研发或论证阶段，短期内难以为企业带来业绩提升，推荐关注短期技术突破行业的主题投资机遇。2024 年 1 月，工信部等七部门联合发布 关于推动未来产业创新发展的实施意见，提出了未来产业的六大发展方向，即未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康，并提出打造标志性产品：一是下一代智能终端；二是信息服务产品；三是未来高端装备。并强调到 2025 年，未来产业技术创新、产业培育、安全治理等全面发展，部分领域达到国际先进水平，产业规模稳步提升。建设一批未来产业孵化73、器和先导区，突破百项前沿关键核心技术，形成百项标志性产品，打造百家领军企业，开拓百项典型应用场景，制定百项关键标准，培育百家专业服务机构，初步形成符合我国实际的未来产业发展模式。图27：未来产业标志性产品标志性产品标志性产品概述概述下一代智能终端发展适应通用智能趋势的工业终端产品，支撑工业生产提质增效，赋能新型工业化。发展量大面广、智能便捷、沉浸体验的消费级终端，满足数字生活、数字文化、公共服务等新需求。打造智能适老的医疗健康终端，提升人民群众生命健康质量。突破高级别智能网联汽车、元宇宙入口等具有爆发潜能的超级终端，构筑产业竞争新优势。信息服务产品发展下一代操作系统，构筑安全可靠的数字底座。推74、广开源技术，建设开源社区，构建开源生态体系。探索以区块链为核心技术、以数据为关键要素，构建下一代互联网创新应用和数字化生态。面向新一代移动信息网络、类脑智能等加快软件产品研发，鼓励新产品示范应用，激发信息服务潜能。未来高端装备面向国家重大战略需求和人民美好生活需要，加快实施重大技术装备攻关工程，突破人形机器人、量子计算机、超高速列车、下一代大飞机、绿色智能船舶、无人船艇等高端装备产品，以整机带动新技术产业化落地，打造全球领先的高端装备体系。深入实施产业基础再造工程，补齐基础元器件、基础零部件、基础材料、基础工艺和基础软件等短板，夯实未来产业发展根基。资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理75、(2)(2)新兴产业新兴产业关注渗透率快速提升及出海布局的关注渗透率快速提升及出海布局的产业产业战略性新兴产业是短期内推动新质生产力发展的重要力量，发展战略性新兴产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。早在 2010年，国务院便出台国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，提出节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业用 20 年达世界先进水平。经过十余年的发展，部分新兴产业经历快速发展，已经从成长期步入成熟期，部分产业开始面临产能过剩的问题，曾经的新兴产业76、诸如光伏及新能源汽车等行业，已经建立起高效协同的产业体系，陆续开始卷技术、卷价格，利润空间被持续压缩，在此背景下，企业出海开辟产业发展新蓝海，是化解当前过剩产能，寻求企业利润增长点的突破口，中资企业出海也由企业的“选修课”成为“必修课”，根据 Beyondclick 发布的2023 年中国企业出海信心报告，87.6%的被调研企业对布局海外业务表现出积极心态，超六成企业有海外业务拓展计划，其中新锐出海企业展示出的信心更强。新兴产业的边界并非一成不变，新能源、绿色环保等产业被提及的频率逐渐减少，而新一代信息技术、人工智能、航空航天等产业则受到越来越多的关注，被认为是未来经济增长的新引擎。这些产业已77、经从初创期过渡到成长期，渗透率正在快速提升。政策的支持，包括财政资金的投入、税收优惠、创新平台的建设等，都在为这些产业的成长提供强有力的支撑。随着技术的进步和市场的成熟，预计这些产业将在未来发挥更加重要的作用，并可能成为推动新质生产力发展的关键力量。(3)(3)传统产业传统产业数字经济与实体经济深度融合数字经济与实体经济深度融合传统产业转型升级同样是新质生产力建设的重要一环，关键在于数字经济与传统经济深度融合，进而提高传统产业的全要素生产率。我国传统产业陆续步入成熟期和衰退期，大部分产业面临产能过剩的问题，缺乏议价权，行业盈利水平长期偏低。在传统产业转型升级的背景下，推荐关注数字经济上下游产业78、链的投资机会。数字经济即直接或间接利用数字要素配置资源，推动生产率提升的新经济形态。根据中国信通院发布的中国数字经济发展研究报告，数字经济具体包括四大部分：一是数字产业化，即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等;二是产业数字化，即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，包括但不限于智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态:三是数字化治理，包括但不限于多元治理，以“数字技术+治理”为典型特征的技管结合，以及数字化公共服务等;四是数据价值化，包括但不限于数据采集、数据标准、数据确权、数据标注、数据定价、数据交易、数据流转、数据保护79、等。数字经济与传统经济的深度融合，支撑了我国新质生产力的发展壮大。在供给侧，数字技术的广泛应用，可有效促进传统产业全要素生产率提升，降低传统产业对有形资源的消耗，为经济发展提质增效。在需求侧，数字经济推动消费方式的转变，有效扩大市场需求，为经济发展扩容增量。据中国信通院统计，2023 年我国数字经济规模已经达到 54 万亿元，占 GDP 比重达 42.8%，我国 5G、人工智能等技术创新持续取得突破，数据要素市场加快建设，数字经济产业体系不断完善，同时，人工智能、大数据等技术的发展将进一步推动数字经济与传统经济的融合发展，带动全要素生产率的持续提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容80、证券研究报告证券研究报告23图28：数字经济产业链图29：数字经济占比及增速数数字字经经济济行行业业细细分分行行业业数字产品制造业计算机制造、通讯及雷达设备制造、数字媒体设备制造、智能设备制造、电子元器件及设备制其他数字产品制造业数字产品服务业数字产品批发、数字产品零售、数字产品租赁、数字产品维修、其他数字产品服务业数字技术应用业软件开发、电信、广播电视、互联网相关服务、信息技术服务、其他数字技术应用业数字要素驱动业互联网平台、互联网批发零售、互联网金融、数字内容与媒体、信息基础设施建设、数据资源与产权交易、其他数字要素驱动业产业数字化数字化效率提升业智慧农业、智能制造、智能交通、智慧物流、数81、字金融、其他数字金融、数字商贸、数字社会、数字政府、其他数字化效率提升数字经济核心产业资料来源：上奇研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中国信通院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24风险提示风险提示1.1.海外货币政策路径不确定性的风险；2.2.本报告为历史分析报告，仅作为中美股市细分领域的对照，不构成任何对市场走势的判断或建议；3.3.文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并82、得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港83、市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称84、“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内85、容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法86、律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032