《科技行业-中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速-241007（89页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《科技行业-中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速-241007（89页）.pdf（89页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。交银国际研究交银国际研究 行业剖析行业剖析2024 年 10 月 7 日中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速 我们首次覆盖中国集成电路（我们首次覆盖中国集成电路（IC）设计行业，给予领先评级，预计中国集成电路设计公司将继续获得更高的市场份额。）设计行业，给予领先评级，预计中国集成电路设计公司将继续获得更高的市场份额。我们2、预计 2023-32 年中国集成电路设计行业复合年增长率将达到 9.8%，超过同期全球集成电路市场8.5%的复合增长率。我们还预计中国集成电路设计行业的自给率将从 2022 年的 18%提高到 2028 年的 27%。我们认为下游行业本土化、技术进步和强有力的政策支持是加速中国集成电路设计行业发展的主要驱动力。我们认为下游行业本土化、技术进步和强有力的政策支持是加速中国集成电路设计行业发展的主要驱动力。虽然集成电路设计行业涵盖广泛的产品和下游应用，我们看好在智能手机和电动汽车方面有较大敞口的公司，这主要是考虑到这些应用的供需周期性以及中国集成电路设计公司在供应链中的独特地位。根据 IDC 的数3、据，随着华为在智能手机业务上的卷土重来，中国智能手机厂商的全球市场份额继续从 1Q22 的 50%上升至 1Q24 的 56%。随着全球智能手机需求复苏，我们认为中国集成电路设计行业或成为主要受益者，下游国产手机制造商或进一步从海外供应商转向国产供应商。随着全球智能手机需求复苏，我们认为中国集成电路设计行业或成为主要受益者，下游国产手机制造商或进一步从海外供应商转向国产供应商。虽然短期内汽车出货量可能有所波动，但电动汽车比传统燃油车消耗更多的半导体器件，国产电动汽车的崛起或使中国集成电路设计行业受益。根据我们的比较，我们认为国内外集成电路企业的技术差距正在缩小。在不同的领域中，我们认为CMOS4、图像传感器芯片（CIS）和射频前端芯片是本土头部公司竞争力较强的两个领域。我们同时认为 CIS 领域竞争格局对头部公司更加有利。中国半导体行业一直享受着政策和财政红利，特别在国家集成电路产业投资基金（大基金）宣布成立后，股价通常跑赢大盘。我们相信这种趋势或持续下去。随着 2022 年后股价回落，以及过去 12 个月与海外同行相比市场反应相对平淡，我们认为市场可能忽略了中国集成电路设计公司的机会，并且认为中国半导体设计公司的基本面正进一步稳定向好。我们认为市场可能忽略了中国集成电路设计公司的机会，并且认为中国半导体设计公司的基本面正进一步稳定向好。我们首次覆盖韦尔股份（603501 CH）和卓胜5、微（300782 CH），并给予买入买入评级。我们认为两家公司分别在 CIS 和射频前端领域处于市场领先地位，且估值仍相对吸引。我们认为，国产替代、盈利上修和积极的政策信号可能是重估的主要催化剂。估值概要估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图 资料来源:FactSet 本文翻译自报告“Technology Sector-China IC design sector:semi localization to accelerate”，原报告发布于2024 年 10 月 7 日。科科技技行行业业10/232/246/2410/24-20%-10%06、%10%20%30%40%50%60%行业表现恒生指数王王大大卫卫,PhD,CFAD(852)3766 1867童童钰钰枫枫Carrie.T(852)3766 18042024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 13目录目录执行摘要执行摘要.4韦尔股份 603501 CH（买入，目标价 133 元）.5卓胜微 300782 CH（买入，目标价 107 元）.6估值估值.7下游本土化持续落地，国内供应链受益下游本土化持续落地，国内供应链受益.8国内组装制造中心在全球价值链中的地位不断提升.8集成电路设计对整个供应链至关重要，中国供应商市场份额的增长潜力巨大.8中国品牌在关键下游应用领域获得市7、场份额.9智能手机销量复苏，汽车电动化趋势可能持续.11技术差距缩小，国产技术差距缩小，国产 CIS/射频前端受益射频前端受益.14中国集成电路设计公司的技术追赶.14案例研究：中国电力电子技术的进步.14半导体分行业国内公司对比，我们认为 CIS 和射频前端或是较好选择.16政策和资金支持提振投资者信心，可能成为股市催化剂政策和资金支持提振投资者信心，可能成为股市催化剂.21半导体：政策重点关注本土供应链现代化.21国家集成电路产业投资基金助力国内半导体产业参与全球竞争.24大基金可能成为中短期内国内半导体股的催化剂.24风险提示风险提示.26附录附录.27半导体产品汇总.27半导体市场规模8、及下游应用.27半导体供应链.29公司分析公司分析.31韦尔股份韦尔股份(603501 CH)：CIS 领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级.32卓胜微卓胜微(300782 CH):內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入.612024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 14执行摘要执行摘要我们首次覆盖中国集成电路设计行业，以及两家国内集成电路设计公司韦尔股份（603501 CH）和卓胜微（300782 CH）。我们认为国内集成电路设计公司可受益于下游本土化趋9、势和强有力的政策支持。我们通过衡量行业和公司的技术竞争力/护城河和下游需求供应动态，选择了射频前端（RFFE）和 CMOS 图像传感器（CIS）这两个领域，并首次覆盖各自的龙头企业韦尔股份和卓胜微，均给予买入买入评级。我们看好行业的观点包括以下：1）我们认为，中国本土供应商在智能手机、电动汽车、个人电脑和服务器等电子产品的组装生产中占据主导地位，但中国半导体企业在关键集成电路零部件领域缺乏影响力。根据中国海关和 WSTS 数据，中国半导体产品进口额约占全球半导体产值的 70%。中国半导体自给率已经从 2010 年的 10%大增至 2023年的 23%，我们预计，2028 年自给率可能会继续增长10、至 27%。在半导体供应链中，集成电路设计公司是提供最大附加值的产业链环节之一。随着下游继续采用更多国产 集成电路产品，我们认为中国本土集成电路设计公司或将进一步受益；2）半导体本土化还受益于全球半导体产业在部分下游应用的周期复苏。我们预计智能手机出货量在经历两年负增长后，可能会从 2023 年的低点回升。根据我们的分析，智能手机供应商的库存水平有所下降。技术进步是半导体需求增长的另一个驱动力。例如，随着电动汽车渗透率的提高，我们看到每辆汽车的半导体含量增加的长期趋势；3）我们认为中国集成电路设计公司正在缩小与全球现有企业的技术差距。我们在报告中以功率半导体这个领域为例，说明了中国本土企业在技11、术上正在迎头追赶，甚至相比海外更具技术优势。我们在公司报告中发现射频前端和 CIS 等领域也取得了类似的进展。我们使用六个标准评估不同的半导体领域：i）国产技术成熟度；ii）竞争格局；iii）下游需求；iv）技术护城河；v）市场潜力和 vi）盈利能力。我们认为射频前端和 CIS 领域的国内龙头处于有利地位，可以进一步受益于本土化主题；4）我们认为强有力的政策和资金支持是国内半导体产业的支柱。我们总结了国家层面的政策，结论是政策目标是使整个集成电路价值链达到技术成熟的水平。在政策措施中，国家集成电路产业投资基金（大基金）可以说是最直接、最突出的资金支持。2024年5月24日，大基金第三期启动，总12、规模3,440亿元人民币。我们总结前两期大基金的经验，发现半导体股票通常在基金推出后 24 个月内跑赢大盘。我们认为大基金第三期的推出可能会在短期内成为国内半导体股的催化剂。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 15韦尔股份韦尔股份 603501 CH（买入，目标价（买入，目标价 133 元）元）韦尔股份是国内 CMOS 图像传感器（CIS）领域的龙头企业，以 11%的全球市场份额排名第三，仅次于索尼和三星电子，后两者都是产品组合多元化的科技集团。CIS 在摄像头模组中成本占比最高，应用于智能手机、汽车和安防等领域。CIS 市场竞争格局对韦尔等市场领导者有利，因为 CR3 市场份额合13、计超过 75%。公司其他业务包括模拟集成电路、触摸和显示集成电路以及半导体分销，合计约占总收入的四分之一。小米、华为等国内主要智能手机厂商，以及主要电动汽车公司都是韦尔的客户。我们认为韦尔股份收入改善的最重要驱动因素是 1）随着智能手机需求进入上行周期，下游智能手机厂商对 CIS 产品的拉货需求增加；2）韦尔可以通过供应链本地化来扩大市场份额。我们预计智能手机市场在经历两年负增长后将于 2024 年复苏，国内智能手机厂商的增长可能超过国外竞争对手。据我们的评估，韦尔与索尼/三星之间的技术差距很小。我们预计公司在智能手机 CIS 的市场份额将从 2023 年的 16.5%增长到 2026 年的 14、20%。我们还看到更多 CIS 高端产品打入主要厂商最新高端旗舰机型，这可能会推高产品的均价。汽车行业是韦尔股份 CIS 业务的第二大市场。我们的分析显示，包括小米 SU7 和理想汽车 L9 Ultra 在内的新型电动汽车车型配备的摄像头数量通常至少是传统燃油车的三倍。我们认为自动驾驶未来提高摄像头的需求的长期趋势或将持续。由于电动汽车组装制造主要集中在国内，随着电动汽车渗透率的上升，我们认为韦尔或将继续受益。据公司统计，1H24 其汽车 CIS 出货量（以出货器件数量计）首次跃居全球第一。我们预计 2023 年公司在全球汽车 CIS 出货量市场份额为 33%。我们预计其汽车 CIS 收入将在15、 2026 年增长至 76.5 亿元，复合年增长率为 23%。从长远来看，我们认为医疗和 AR/VR CIS 市场是新的增长动力。我们还预计公司模拟业务将进一步渗透到国内电动车供应链。我们首次覆盖韦尔股份，给予买入买入评级，目标价 133 元，基于 35 倍 2025 年市盈率或 1.8 倍 PEG。我们预计 2024 年/25 年/26 年韦尔的收入将分别达到 264 亿元/305 亿元/330 亿元，每股盈利分别为 2.91/3.80/4.16 元（复合年增长率19.6%）。从历史上看，公司的平均 NTM 市盈率为 43.2 倍，标准差为 15.5 倍。由于近年来增长放缓，我们的目标市盈率16、 35 倍较历史平均水平有折让。作为国内最大的集成电路设计公司之一，我们的 2025 年市盈率目标为 35 倍，远低于国内集成电路设计行业中位数 46.4 倍。韦尔的同行在 2024-2026 年的每股盈利增长率可能会更高，这主要是由于 1）公司规模相对较小；2）从半导体低迷中复苏后，2024 年基数相对较低。因此，我们认为 1.8 倍 PEG，高于国内集成电路设计公司同行 1.2 倍的 PEG 中位数，反映了韦尔较好的市场前景和行业龙头地位。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 16卓胜微卓胜微 300782 CH（买入，目标价（买入，目标价 107 元）元）卓胜微为手机和其他无线17、产品设计和制造射频前端（RFFE）集成电路。国外品牌曾经主导国内射频前端市场，2022 年占据 80%以上的市场份额，但在半导体供应链本地化的推动下，这种情况正在发生变化。作为国内射频前端龙头，公司的客户包括小米、华为、Vivo、OPPO、联想、三星等国内外主要手机厂商。我们预计卓胜微的国内市场份额可能从2022 年的2.8%增至2026 年的3.8%。其收入增长动力包括手机的周期性好转和需求复苏，以及产品组合扩张和技术改进。我们认为公司在技术上领先国内射频前端集成电路厂商。卓胜微以分立器件和模组的形式提供产品。根据我们的分析，其分立器件产品，包括低噪声放大器（LNA）和开关，在技术上与全球领18、先企业相似或更好。随着全球射频前端行业的趋势，模组产品相对于分立器件的比例不断增加，我们看到卓胜微在新的L-PAMiF 和 L-FEMiD 模组产品上取得进展。公司最新的模组产品 L-PAMiD，是目前最先进的集收发功能于一体的模组之一，已于 2Q24 通过主要客户的认证。我们预计该产品将从 1Q25 开始贡献收入。我们认为投资者可能过度担心近年来的利润率压缩。为了更好地控制研发进度和产品质量，公司采用 Fab-Lite 模式，投资建设了两条滤波器及相关模组的生产线。其中，专注于 SAW（表面声波）滤波器和模组的 6 英寸生产线自 2Q22以来一直在提高产量。12 英寸产能生产IPD（集成无源19、器件）滤波器，自1Q24以来产量持续爬坡。随着最新 L-PAMiD 产品推出，我们预计早期增产将进一步压缩 2024 年毛利率。我们预计毛利率将在 2025 年触底。我们相信 Fab-Lite 是卓胜微在 2020 年以来增加收入战略的正确举措。长期来看。同时，我们认为与全球和国内同行相比，卓胜微或可以保持更好的利润率。我们预计卓胜微 2024/25/26 年的收入分别为 51 亿元/61 亿元/70 亿元，稀释后每股盈利分别为1.59/1.98/2.56 元（每股盈利复合年增长率 26.8%）。我们首次覆盖给予买入买入评级，目标价 107 元，相当于 54 倍 2025 年市盈率。从历史上看20、，公司的平均 NTM 市盈率为 47.5 倍，标准差为 18.8 倍。由于我们看好半导体周期，我们的目标市盈率 54 倍高于历史平均水平。相比同行国内集成电路设计公司 2025 年市盈率中位数 46.4 倍和国内射频前端设计公司 2025 年市盈率中位数41.4 倍，我们认为卓胜微在国内的领先地位、卓越的盈利能力和技术护城河可以合理解释其估值溢价。由于集成电路设计公司采用轻资产业务模式运营，因此拥有更好的 ROE 和盈利能力，因此国内集成电路设计公司作为一个整体，与其他半导体领域相比，市盈率倍数通常存在溢价。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 17估值估值图表图表 1:估值对比估值21、对比资料来源：彭博，收盘价截至2024/9/302024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 18下游本土化持续落地，国内供应链受益下游本土化持续落地，国内供应链受益国内组装制造中心在全球价值链中的地位不断提升国内组装制造中心在全球价值链中的地位不断提升作为全球科技产业价值链中最重要的参与者之一，中国制造/组装了大部分电子相关产品。到 2023 年，全球近 81%的个人电脑（PC）、75%的智能手机、58%的电动汽车（EV）和 32%的服务器均在中国境内组装生产。中国的制造业拥有完整、高效的本土供应链，并受益于大多数电子产品的规模效应。虽然最终产品大多数是由基地位于中国的供应商所制造，但集成22、电路（IC）等大部分关键部件是由外国供应商提供的。我们认为中国本土集成电路行业可以从这种供应链结构中受益。图表图表 2:全球电子组装在中国和海外比例全球电子组装在中国和海外比例图表图表 3:中国进口占据全球半导体规模较大份额中国进口占据全球半导体规模较大份额资料来源：交银国际估算资料来源：WSTS,中国海关,交银国际据 WSTS 统计，2022/2023 年全球半导体行业市场规模分别达到 5,741/5,268 亿美元，较 2010 年的 2,983 亿美元增长 92.5%/76.6%。根据中国海关总署的数据，2022/2023 年中国进口半导体产品分别达到 4,160/3,510 亿美元，占23、全球半导体市场规模的 73%/67%。中国半导体进口份额与中国在上述提到的电子产品中的生产份额相当。集成电路设计对整个供应链至关重要，中国供应商市场份额的增长集成电路设计对整个供应链至关重要，中国供应商市场份额的增长潜力巨大潜力巨大在半导体供应链（见附录）中，集成电路设计公司（也被称为 Fabless 公司）在连接下游应用和上游材料和设备供应商方面发挥着至关重要的作用。集成电路设计公司的创新是行业增长的引擎。当新的应用/技术（例如，生成式人工智能算法或新一代无线通信标准）出现时，集成电路设计公司处于使用微电子电路实现技术的前沿。因此，2023年集成电路设计公司对半导体行业贡献的附加值最高，占总24、价值的 34.0%，其次是代工厂，占 33.5%。集成电路设计公司担当着通过提供更精细、更强大的集成电路来推动行业发展的使命。81%75%58%32%0%20%40%60%80%100%PC智能手机电动汽车服务器国内海外0%20%40%60%80%100%02004006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国半导体进口规模（左轴）全球半导体市场规模（左轴）占比（右轴）(十亿美元)2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 19图表图表 4:全球半导体价值量，全球半导体价值量，IC 设计占较大比重设计占较大比重图表图表 5:中国半导体25、自给率有望继续增长中国半导体自给率有望继续增长资料来源：交银国际估算资料来源：TechInsights,交银国际预测从经济发展和国家安全的角度来看，半导体自给自足的重要性永远不应被低估。2010-2023 年，中国半导体行业自给率（定义为中国集成电路产量与中国集成电路规模的比率）从 2010 年的 10%大幅上升至 2023 年的 24%，即 13 年内增长14 个百分点。自给率在 2018 和 2019 年小降，2020 年强劲反弹。2022 年，尽管中国国内半导体需求因全球半导体行业周期性低迷而下降，但中国半导体自给率却表现出韧性，从 2019 年的 15%提升至 2022 年的 18%。26、为了实现更高的自给自足，随着技术的不断发展，中国集成电路设计公司或将继续追赶国际同行。我们预计 2028 年中国半导体自给率或将达到 27%。中国品牌在关键下游应用领域获得市场份额中国品牌在关键下游应用领域获得市场份额国内集成电路设计公司获得市场份额的关键驱动力之一是中国本土供应商在下游应用中扮演着更加重要的角色。图表图表 6:智能手机厂商出货份额（国内智能手机厂商出货份额（国内 vs 海外）海外）图表图表 7:全球新能源汽车份额全球新能源汽车份额资料来源：IDC,交银国际资料来源：Marklines,彭博,交银国际IC设计34%晶圆代工34%封测10%IP/EDA2%半导体设备17%半导体材27、料3%0%10%20%30%-50 100 150 200 25020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E中国集成电路产量（左轴）中国集成电路规模（左轴）自给率（右轴）(十亿美元)30%35%40%45%50%55%60%1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24国内海外0%25%50%75%100%201520162017201820192020202120222023德系美系国产其他2024 年 10 月 7 日科技行业科28、技行业 110以智能手机领域为例，根据 IDC 的数据显示，Vivo、OPPO、小米、传音等国内智能手机供应商占据了全球 50%以上的市场份额。尽管 4Q22 和 1Q23 的部分市场份额出现波动，但中国供应商的综合市场份额在 2Q23 大幅上升，部分原因是华为的回归以及其他中国国内供应商更好的竞争优势。1Q24 国产品牌的市场份额上升至 56%，外资品牌被蚕食。同样，中国本土制造商在电动汽车领域也显示出巨大的竞争优势。2015 年，中国本土电动汽车生产商仅占全球纯电动汽车销量的 25%。在比亚迪等国内行业龙头的带领下，2023 年中国国内整车厂将贡献全球电动汽车产量的 57%，超过美系和德系29、厂商。虽然国内智能手机和电动汽车供应商希望实现供应链多元化，我们认为，鉴于技术复杂程度相当，下游智能手机和电动汽车制造商更倾向于选择与国内供应链合作。我们认为这主要是由于：1）国内供应商比国外同行提供更好的沟通和技术支持；2）国产零部件在性价比方面总体上更具竞争力；3）国内合作伙伴提供更好的供应链安全。我们认为，随着下游本土化的持续推进，中国本土集成电路设计公司是主要受益者。我们预计上游高附加值集成电路设计行业将走国产化之路，预计 2028年国内集成电路产值将实现 584 亿美元销售额，较 2023 年 314 亿美元增长86%，在区间内实现 13%的复合增长率。从长远来看，我们还认为，当新的30、下游技术出现时，如果国内供应商成为电子硬件的主要供应商，中国国内集成电路设计公司可能会进一步受益。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 111智能手机销量复苏，汽车电动化趋势可能持续智能手机销量复苏，汽车电动化趋势可能持续伴随着半导体供应链本地化的长期趋势，智能手机和 PC/服务器等一些关键下游应用的周期性回升也可能使对于智能手机有敞口的国内集成电路设计公司受益。IDC 数据显示，全球智能手机出货量连续多年负增长后，2021 年出现反弹而全球半导体则在同期出现短缺现象。然而，2022 和 2023 年出货量分别同比下降 11%和 5%，部分原因是全球宏观不确定性和手机厂商主动去库存。31、我们预测 2024 年智能手机出货量可能增长 6%，主要受到更换周期和库存补充的推动。展望未来，尽管AI手机的前景能见度仍然有限，但边缘生成式人工智能可能会成为出货量在短期进一步增长的驱动力。图表图表 8:全球智能手机出货量预计复苏全球智能手机出货量预计复苏图表图表 9:全球智能手机平均库存水平下降全球智能手机平均库存水平下降资料来源：IDC,交银国际预测资料来源：彭博,苹果，三星，传音，小米，交银国际我们预计 2025 和 2026 年全球智能手机出货量均温和增长 1%。就智能手机供应链而言，我们认为正处于升级周期的相对早期阶段。我们观察国内主要（小米、传音等）和全球（苹果、三星）智能手机供32、应商的库存天数，发现 1Q21 到3Q23 的平均库存水平有所上升，并已连续 3-4 个季度下降。尽管库存水平正从峰值下降（全球混合为 68 天），但仍远高于 2020 年前的低点（50 天）。随着智能手机供应商的库存水平下降，我们可以看到供应商在未来 12-18 个月更加积极地采购组件。我们认为库存水平仍有改善空间。包括集成电路设计公司在内的上游供应商可以从这一过程中受益。在不同的智能手机供应商中，中国供应商比国外同行更积极地减少库存，我们认为这可能会进一步使中国本土供应商受益。(15%)(10%)(5%)0%5%10%-400 800 1,200 1,600201820192020202133、202220232024E2025E2026E出货量（左轴）同比（右轴）(百万台)-1020304050607080902020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03智能手机海外内地2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 112图表图表 10:iPhone 机型成本拆分机型成本拆分图表图表 11:全球及中国全球及中国 EV 销量及渗透率销量及渗透率资料来源：TechInsight,交银国际资料来源：Markli34、nes,中汽协,交银国际预测对于智能手机的关键部件，我们研究了苹果 iPhone 的 BOM（物料清单）成本。据 TechInsight 统计，摄像头、蜂窝（无线）、处理器和显示分别占 BOM 成本的 11%、13%、20%和 20%，虽然不同 iPhone 型号之间或略有差异。因此，我们认为，涉及上述零部件的上游供应商，包括韦尔股份（CMOS 图像传感器/CIS）和卓胜微（射频前端 RFFE）等，有能力进一步抓住本土化趋势。随着汽车行业从内燃机汽车向电动汽车转型，摄像头（涉及 CIS）和无线（涉及射频前端）模组的使用也在增加。根据中国汽车工业协会（CAAM）的数据，2023 年中国电动汽车渗35、透率将超过 31%，我们预计到 2026 年将攀升至 49%。在全球范围内，我们预计电动汽车渗透率将从 2023 年的 17%上升至 2026 年的 25%。电动汽车的普及可能会增加对半导体设备的需求。根据盖世汽车的数据，电动汽车中的三电系统/汽车电子含量为 59%，而传统燃油车中的电气/电子含量仅为 15%。我们研究了国内20 多家主要汽车/工业公司（包括均胜电子（600699 CH）和德赛西威汽车（002920 CH）和国外（包括西门子（SIE GR）和霍尼韦尔（HON US）的库存天数。与其他下游应用类似，自 2H21 以来，半导体相关产品的需求普遍疲软，平均库存水平一直呈上升趋势。我们36、看到 2H23 库存水平出现一些下降迹象，随后在 1H24 反弹，由于需求复苏不可持续。涉足汽车和工业领域的外国集成电路公司，包括德州仪器（TXN US）和安森美半导体（ON US），1H24 业绩均不及市场预期。0%10%20%30%40%摄像头蜂窝处理器显示其他iPhone 13 Pro MaxiPhone 14 Pro Max0%20%40%60%-5 10 15 20 252018201920202021202220232024E2025E2026E全球EV销量（左轴）中国EV销量（左轴）全球EV渗透率（右轴）中国EV渗透率（右轴）(百万台)2024 年 10 月 7 日科技行业科技行37、业 113图表图表 12:全球工业和汽车平均库存天数仍处高位全球工业和汽车平均库存天数仍处高位图表图表 13:电子元件价值量（电动汽车电子元件价值量（电动汽车 vs 燃油车）燃油车）资料来源：彭博,均胜电子，西门子，德州仪器等,交银国际资料来源：盖世汽车,交银国际尽管 2024 年全球汽车和工业相关集成电路产品的需求经历了一些周期性低迷，但我们认为，在汽车电气化是长期趋势，尤其是在中国国内的汽车市场，电气化趋势更加明显。正如我们在卓胜微和韦尔股份的首次覆盖报告中所阐述，中国国内电动汽车市场更快的渗透和中国电动汽车厂商的出色表现也可能刺激对国内摄像头/CIS 和无线/射频前端 集成电路的强劲需求38、。-50 100 150 200 2502020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06 Global Blended Overseas China(Days)0%20%40%60%80%电动车传统燃油车-50 100 150 200 2502020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-0339、2023-062023-092023-122024-03汽车&工业海外内地(天)2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 114技术差距缩小，国产技术差距缩小，国产 CIS/射频前端受益射频前端受益我们认为中国国内集成电路设计行业的主要驱动力之一是持续的技术升级。我们以绝缘栅双极型晶体管（IGBT，功率电子的一种）领域为例来说明中国国内集成电路行业的追赶努力。我们还在卓胜微和韦尔股份的首次覆盖报告中分别对射频前端和 CIS 进行了技术比较和分析。另一方面，在全球半导体行业周期性低迷的背景下，我们看到一些集成电路设计领域的竞争加剧。我们为国内不同的集成电路设计领域进行评分。我们认为国产 C40、IS 和射频前端处于有利地位，受益于技术升级、供需动态和竞争格局等因素。中国集成电路设计公司的技术追赶中国集成电路设计公司的技术追赶 由于半导体行业的战略重要性，近年来全球半导体行业竞争加剧。我们看到中国集成电路设计公司在技术上迎头赶上。目前，一些中国本土企业在技术成熟度方面与国外同行不相上下，甚至更先进。我们以 IGBT 领域的案例来说明近年来中国本土集成电路设计公司的追赶进展。我们还在公司的首次覆盖报告中分别比较了射频前端和 CIS 集成电路的技术进步。我们的结论是：在IGBT领域，中国企业拥有与全球市场领导者相当的技术。在射频前端领域，中国市场龙头在模组和分立器件方面都在迎头赶上，并且可41、以在大多数产品类别中展开竞争。如果他们能够开发出更多的高端产品，就可以从全球现有企业那里获得更多的市场份额。对于 CIS，我们认为中国国内领先者在产品复杂度方面与全球领先者非常接近。此外，中国本土厂商已做好在 NOR 闪存、MCU/MPU 和传感器领域展开竞争的准备。在 ASIC/FPGA、通用计算逻辑和包括 HBM 在内的高端 DRAM 等领域，我们认为中国企业仍存在需要弥补的技术差距。案例研究：中国电力电子技术的进步案例研究：中国电力电子技术的进步IGBT 应用在新能源汽车、轨道交通、风电系统、太阳能电池板等领域，二十年前还是国外供应商主导的领域。IGBT 的作用是控制/整流/改变高压电力42、系统中的电压、频率和电流方向。我们调查了英飞凌（IFX GR）在过去 35 年多的时间里的产品路线图，该公司是 功率电子器件 IGBT 集成电路的全球市场领导者。从 1988 年开发第一代 IGBT 1开始，英飞凌已经以七代新型产品引领IGBT领域。关键的技术变革包括集成电路结构的变化，从 1997 年的第一代穿通（PT）到第二代非穿通（NPT），再到21 世纪以场截止（Trench Field Stop）为主要结构。最近，英飞凌推出了微沟槽栅（MPT）终止结构的 IGBT 7，与前六代相比，它提供了更好的性能优化。结温、短路时间等主要技术参数在技术演进中均进行了升级。2024 年 10 月 43、7 日科技行业科技行业 115图表图表 14:英飞凌技术参数（英飞凌技术参数（IGBT 1 到到 IGBT 7）IGBT技术技术推出时间推出时间结构结构工作结温工作结温(摄氏度）摄氏度）短路时间短路时间(us)封装形式封装形式IGBT 11988穿通型模组IGBT 21997平面栅+非穿通12510模组IGBT 32001沟槽栅+场截止125-1506-10模组IGBT 42007沟槽栅+场截止15010模组IGBT 52013沟槽栅+场截止+表面覆铜17510模组IGBT 62017沟槽栅+场截止1753单管IGBT 72018微沟槽栅+场截止过载 1758模组资料来源：英飞凌，公开资料,交44、银国际中国国内IGBT产业起步较晚，现已迅速崛起满足了下游的巨大需求。我们研究了国内 IGBT 龙头企业斯达半导（603290 CH）的产品路线图。我们认为该公司已达到与全球市场领导者英飞凌相似的技术成熟度。斯达半导体成立于 2005年，比英飞凌第一代 IGBT 产品晚了 17 年，于 2011 年开发出了首款基于 Planar的 NPT 产品。2015 年，公司成功开发了用于工业和新能源汽车应用的基于Trench Field Stop，产品开发加速。2019 年前后，斯达半导体的产品应用迅速跨越轨道交通、光伏、风电等领域。同时，公司发展了自己的IGBT制造能力，并最终在 2021 年开发出了45、全球最先进的 MPT 场终止 IGBT。综上所述，公司仅用了 10 年左右的时间就赶上了英飞凌 30 年的产品开发周期。我们将国内集成电路设计公司的成功归因于下游供应商，特别是一些新兴产业，主要是国内参与者，因此更愿意使用更多本土产品。例如，随着 2016 年以来中国电动汽车销量的快速增长，目前渗透率约为 40%，以比亚迪半导体、斯达半导体为首的中国 IGBT 厂商顺应汽车电动化趋势脱颖而出，赢得这个领域的市场份额。国内电动汽车整车厂加速供应链本地化。据 JW Insights 统计，2021 年之前，国外集成电路公司在国内 EV 和存储相关IGBT 市场占有 80-90%的份额。随着供应链本46、地化，以比亚迪半导体、斯达半导体为首的国内 IGBT 供应商在 2022 年后占有率达到 30-35%。我们在工业领域也看到了类似的趋势，其中汇川技术（300124 CH）成为国内工业机器人和自动化零部件的领头者。其供应商包括斯达半导体，宏微科技（688711 CH）和士兰微电子（600460 CH）在工业相关 IGBT 方面的出货量迅速增加。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 116图表图表 15:斯达半导斯达半导 在在 IGBT 方面的技术追赶方面的技术追赶里程碑里程碑产品产品 应用应用进展进展2011平面+非穿通工业/新能源汽车2011年首次开发基于非穿通的芯片2015沟槽栅47、+场截止工业/新能源汽车2015年首次开发出沟槽栅+场截止芯片2019沟槽栅+场截止新能源汽车650-750 V产品在新能源汽车中的应用2019沟槽栅+场截止轨道交通3300-6500 V产品首次应用于轨道交通2020沟槽栅+场截止光伏1200V产品首次开发用于光伏应用，该芯片在 12英寸生产线上制造。2020沟槽栅+场截止风电1700V产品首次开发用于风力发电应用。2021沟槽栅+场截止新能源汽车推出 800 V-1200 V主电机控制器 2021微沟槽栅+场截止新能源汽车首次推出 650 V/750 V/1200 V MPT场截止芯片 2022沟槽栅+场截止风电全平台 IGBT产品在 1248、英寸生产线量产，覆盖 650 V-1700 V2022微沟槽栅+场截止风电首次推出 1200V微沟槽栅+场截止芯片，用于风力发电应用 2023微沟槽栅+场截止新能源汽车750V产品实现量产。1200V产品符合各大车厂标准。新能源汽车产品线新增 800V产品。2023微沟槽栅+场截止光伏首次推出基于微沟槽栅+场截止的光伏应用 资料来源：斯达半导,交银国际半导体分行业国内公司对比，我们认为半导体分行业国内公司对比，我们认为 CIS 和射频前端或是较好选择和射频前端或是较好选择虽然本土参与者在不同的集成电路设计领域取得了巨大的技术进步，我们认为，由于以下原因，最近某些领域的市场动态对本土公司不利：149、）本土公司之间以及与国际公司之间的激烈竞争；2）本土集成电路设计企业产能过剩、定价能力减弱；3）全球半导体行业某些集成电路产品周期性低迷，对集成电路设计公司的供需动态不利。总体而言，我们看好中国本土企业，但投资者应选择性地投资集成电路设计的股票。我们认为国内 CIS 和射频前端设计龙头在当前市场环境中处于有利地位，能够实现长期可持续的收入和盈利增长。我们选择首次覆盖韦尔股份和卓胜微，是基于他们在各自领域的领导地位和当前的市场动态。我们编制了一张记分卡，根据国产技术成熟度、竞争格局、下游需求、技术护城河、市场潜力和盈利能力等六个标准，对不同的集成电路领域进行从 1 到 5的评分。对于每项标准，得50、分越高意味着市场对集成电路设计公司越有利。将每个集成电路设计领域的得分相加，我们发现通用逻辑集成电路得分最高，这主要是其高技术护城河、良好的市场潜力和盈利能力。不过，我们对本土企业的技术准备程度持谨慎态度，尤其是本土集成电路设计上市公司。CIS 和射频前端得分都很高，因为这两个领域在国内技术准备度、下游供需动态和市场潜力之间取得了适当的平衡。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 117图表图表 16:国内国内集成电路集成电路设计细分赛道打分设计细分赛道打分国内技术成熟度国内技术成熟度竞争格局竞争格局下游需求下游需求技术护城河技术护城河市场潜力市场潜力盈利能力盈利能力总分总分ASIC/51、FPGA逻辑逻辑23243317CMOS图像传感器图像传感器44434423通用逻辑芯片通用逻辑芯片24455525一般传感器一般传感器42322316MCU/MPU51222214存储存储 DRAM/HBM24444321存储存储 NAND33332216存储存储 NOR43331216其他分立器件其他分立器件32324317功率器件功率器件42233216功率集成电路功率集成电路42223215射频前端射频前端43444423资料来源：公开资料,交银国际国内技术成熟度国内技术成熟度我们评估了国内集成电路设计行业的技术成熟度。我们认为本土参与者在 MCU/MPU 和功率集成电路/器件等领域已52、经缩小了差距（如前所述），但在通用逻辑、ASIC/FPGA 和 HBM 等领域仍然有追赶空间。虽然量化差距相当困难，但我们比较了射频前端和 CIS 的产品线和性能（请参阅卓胜微和韦尔股份的首次覆盖报告）。我们的结论是，对于这两个领域，尽管中国国内供应商可能不拥有一些最先进技术，但技术复杂程度与全球现有供应商非常相似。竞争格局竞争格局我们认为 CIS、通用逻辑等领域的市场相当集中，为市场龙头创造了相对健康的竞争格局。以 CIS 市场格局为例，前三大公司索尼、三星和豪威（韦尔股份100%控股的子公司）2023 年全球市场份额分别为 45%、19%和 11%，对应 HHI（赫芬达尔赫希曼指数）至少为53、 2507。另一方面，由于进入门槛低且技术异构，MCU 市场更加分散。根据 Yole 的数据，2023 年前三大公司英飞凌、瑞萨和恩智浦均占 18%的全球市场份额，对应 HHI 低于 1500。射频前端市场也很集中（请参阅我们的报告），我们预测射频前端和 CIS 领域的竞争更多是由技术升级和创新驱动，而不是价格战。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 118图表图表 17:全球全球 CMOS 图像传感器厂商份额图像传感器厂商份额(2023)图表图表 18:全球全球 MCU 厂商份额厂商份额(2023)资料来源：Yole,交银国际资料来源：Yole,交银国际周期性（下游供需动态）周期性54、（下游供需动态）自2H22以来，全球半导体行业因2020-22年供应过剩而进入周期性低迷，直到最近，部分应用出现复苏迹象。我们研究了下游需求周期，并研究了不同半导体产品类别当前的供需关系。我们认为，当智能手机和服务器/PC（如 CIS 和RFFE）应用进入升级周期时，集成电路设计领域公司可能会受益。图表图表 19:国内半导体厂商库存国内半导体厂商库存图表图表 20:智能手机和服务器智能手机和服务器/PC 库存天数下降库存天数下降资料来源：彭博,交银国际资料来源：彭博,交银国际通过分析50多家中国国内和100多家全球下游企业的库存天数，我们认为智能手机和服务器/PC 等应用的库存水平已经触底。小55、米和传音等国内智能手机供应链公司的平均库存水平从 2Q22的 82 天降至 2Q24 的 68 天。全球范围内，智能手机厂商的平均库存水平在 2Q23 年达到 70 天的峰值，并在 2Q24 下降至 64 天。在云和边缘生成型人工智能应用的强劲需求推动下，服务器/PC 库存在 2Q23 达到 102 天的峰值，并在 2Q24 年下降至 96 天。HBM 存储器、通用逻辑、CIS 和 射频前端 在这两个应用中有较大敞口。另一方面，中国和全球的汽车汽车/工业工业需求均有所减弱。自 4Q21 以来，康明斯、是德科技和麦格纳等汽车/工业公司的全球平均库存水平一直在上升。中国的库存水平在 2H23 年出56、现一些早期复苏迹象后，于 2024 年反弹。我们认为，这主要是由于过去几年太阳能电池板和电动汽车行业供应过剩。由于缺乏技术升索尼45%三星19%豪威11%安森美6%意法5%SK海力士4%其他10%英飞凌18%瑞萨18%恩智浦18%意法16%微芯科技12%德州仪器7%三星2%其他10%-20 40 60 80 100 120 140 1602020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06智能手机通信设备服务器57、&PC 游戏和消费电子汽车和工业(天)-50 100 150 200 250 300 3502020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06 IDM存储IC设计晶圆代工半导体设备封测(天)2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 119级，通信设备需求低迷。因此，我们认为涉足这些应用（例如 ASIC/FPGA 和电力电子）的集成电路设计公司可能在不久的将来面临定价和销量压力。技术护城河技术护城河更高的58、技术护城河为领域龙头提供了在上行周期中捍卫或巩固市场份额的能力，并在下行周期中防止价格战。我们认为通用逻辑和 ASIC/FPGA 逻辑等领域具有很高的护城河，因为集成电路设计公司越来越多地利用软件功能来补充硬件功能。我们还认为，HBM 等先进 DRAM 竞争对手很难进入，因为先进封装技术仍处于早期阶段，能够将该技术应用于量产的参与者非常有限。然而，国内竞争力的相当缺乏使我们在短期内对这些领域的国内龙头持谨慎态度。我们还认为，随着全球市场龙头 Qorvo（威讯）和 Skyworks（思佳讯），以及国内龙头卓胜微采取将集成电路制造与设计工作相结合的趋势，RFFE 领域的护城河正在变得更高。这种做法59、可以让集成电路设计公司更好地控制和定制他们的研发（请参阅我们对卓胜微的 Fab-Lite 模型的讨论）。随着传感器尺寸的不断缩小以及 CIS 模组中涉及先进算法，CIS 设计也可能具有挑战性。我们发现MCU/MPU 和功率电子等领域的技术护城河相对适中。市场潜力市场潜力在市场潜力方面，我们主要考察该领域目前的市场规模和增长前景。由于中国本土集成电路设计公司的市场份额普遍较低，而中国本土供应商在下游应用的市场份额普遍较高，我们认为全球集成电路领域的市场规模很好地体现了中国本土集成电路设计公司的国内替代潜力。换句话说，我们将全球集成电路领域的市场规模与中国本土集成电路设计公司的潜在市场视为相同，因60、为中国本土供应商在不同领域的市场份额都很高。我们衡量市场潜力可以忽略受短期供需动态影响的集成电路市场周期性，而是估计了未来 10 年不同领域的增长前景，这主要是由技术的长期增长驱动的。根据我们的测算，2023 年全球逻辑集成电路、存储器集成电路、模拟集成电路、MCU/MPU 和分立集成电路市场规模分别为 2,000 亿美元/1,600 亿美元/800 亿美元/820 亿美元/980 亿美元（见附录）。我们预计这五个领域 2023-2033 年的复合年增长率分别为 9.8%/5.8%/7.5%/6.5%/9.6%。我们认为，由于生成人工智能的强大计算需求，逻辑集成电路可能会超过其他领域。对于NO61、R闪存等领域，由于下游应用较为利基，我们认为增长可能慢于存储集成电路。我们预计 MCU/MPU 的增长相对较低，主要是由于竞争加剧导致平均售价的问题。CIS 和射频前端集成电路属于模拟集成电路类别，我们认为其增长处于中间位置。未来 10 年，模拟集成电路可能会受益于大型技术升级，例如新的 WLAN 或蜂窝标准升级，尽管现在我们的可视性很低。由于我们对生成式人工智能驱动的长期长期增长前景持乐观态度，我们认为通用逻辑集成电路和 DRAM/HBM 在不同集成电路领域中表现更佳。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 120图表图表 21:全球半导体市场规模拆分全球半导体市场规模拆分图表图表 62、22:营业利润率比较营业利润率比较 资料来源：Market.us,交银国际资料来源：Visible Alpha,交银国际 三星存储和AMD数据中心业务的利润率来自VA一致估算盈利能力盈利能力我们认为盈利能力是行业竞争格局、创新进展和周期性动态的综合衡量标准。尽管公司/行业的短期盈利能力可能会出现波动，但我们认为我们的评分应该反映该领域能否长期持续为股东提供稳定的现金。我们考察了领域龙头的经营利润率（OPM），认为除了通用逻辑外，国内 CIS和射频前端的 OPM 波动性比其他一些领域的市场龙头要小。更具体地说，卓胜微 2018-23 年间的 OPM 浮动在 27-49%之间。韦尔股份的 OPM 63、虽然低得多，但稳定在 6-21%的范围内。另一方面，内存供应商的OPM波动性更大，三星的内存业务 OPM 在-29%到 60%之间浮动。我们对波动性较小的高利润领域给予较高的分数。综上所述，我们从不同集成电路领域的六个方面进行研究表明，CIS 和射频前端虽然在市场潜力方面不是最有利可图的，但对于国内市场参与者来说具有相对健康的竞争环境。这两个领域都对智能手机应用程序拥有大量敞口，我们认为智能手机应用程序正处于周期性好转之中。国内企业的技术准备也很成熟，可以让市场领导者在短期内实现本地化的目标。存储26%逻辑32%模拟13%MPU&MCU 13%分立器件16%(40.0%)(20.0%)0.0%64、20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820192020202120222023卓胜微韦尔股份三星存储AMD数据中心2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 121政策和资金支持提振投资者信心，可能成为股市催化剂政策和资金支持提振投资者信心，可能成为股市催化剂我们认为集成电路设计公司在半导体供应链中发挥着至关重要的作用。集成电路设计公司的主要任务包括：1）设计集成电路系统，以高效、有效地满足应用的需求；2）与行业合作伙伴合作，包括 IP/EDA 供应商、晶圆代工、半导体设备供应商、OSAT（封装和测试）和软件公司，实施和制造设计。我们认为从国家到地方政府对65、于集成电路设计公司的政策和资金支持目标是培育一个涵盖上下游的半导体行业生态系统。我们看到决策机构对集成电路行业的政策支持是一致的，包括设立三期国家集成电路产业投资基金。该基金第三期于 2024 年 5 月推出，我们认为这或成为国内半导体股票的催化剂。从历史上看，该基金前几期推出后的两年内，国内半导体股票的表现优于大盘指数。半导体：政策重点关注本土供应链现代化半导体：政策重点关注本土供应链现代化为了追求半导体自给自足，政府出台了一系列政策，强调半导体供应链不同环节的赶超。总结过去十年的国家级文件，我们看到政府的两个具体目标：1）最终建立从上游半导体材料到下游应用的完整半导体供应链，强调资金和支持66、的完整性/独立性；2）以上述半导体供应链支持科技产业更广泛的发展。作为科技供应链最基本的组成部分，半导体行业对于人工智能和量子计算等应用至关重要。此外，我们看到政府文件中提到的应用领域的演变，随着全球技术的发展。为了建立完整的供应链，政府对每个环节都有目标。对于半导体设计，目标是提高不同类型集成电路的知识产权和技术知识的数量和质量。关键半导体类型包括本报告中提到的 MCU、射频前端 和 CIS，以及通用计算等更复杂的领域。对于集成电路制造/加工而言，2019 年之前，中国的目标是在特定节点上实现一定水平的全球市场份额。尽管 2020 年之后的文件中没有提及，但我们相信这一目标仍然存在。我们还认67、为，良率和效率是国内晶圆厂开发不同代加工技术时的关键指标。对于半导体设备和软件设计工具，目标是让更多的国内集成电路设计和制造企业采用国产工具。谈到应用领域，我们看到政策不仅强调 5G/6G、人工智能等各国竞争的领域，也强调中国本土供应链优势的领域，包括功率电子。脑科学和量子计算等新兴应用也是焦点。支持的形式包括 1)促进和保护知识产权；2)支持税收/土地/信贷并为私营部门投资创造有利条件；3)政府直接资助。更具体地说，中国制造 2025和电子信息制造业 20232024 年稳增长行动方案等政府规划为人才引进和知识产权应用提供了财政和非财政激励。在税收和信贷方面，财政部 2018 年发布的关于集68、成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知，对符合条件的集成电路制造企业减半征收企业所得税。2023年，财政部税务总局关于集成电路企业增值税加计抵减政策的通知规定，从 2023 年 1 月 1 日起至 2027 年 12 月 31 日，从事集成电路设计、生产、OSAT、设备和材料的企业，可进一步减征 15%的增值税。在民间投资方面，2020年新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策政策提2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 122供了深化国际合作、增强产业创新能力和发展质量的激励措施。同一份政策文件还宣布了在金融、投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等69、方面的类似支持。图表图表 23:中国半导体相关政策整理中国半导体相关政策整理时间时间发文机关发文机关政策政策内容内容2014/6国务院国家集成电路产业发展推进纲要到 2015年，集成电路产业销售收入超过 3500亿元。32/28纳米（nm）制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到 30以上。65-45nm关键设备和 12英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。到 2020年，全行业销售收入年均增速超过 20。16-14nm制造工艺实现规模量产，封装测试技术达到国际领先水平。到 2030年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展70、。2015/5国务院中国制造 2025着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权（IP）核和设计工具，突破关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片，提升国产芯片的应用适配能力。掌握高密度封装及三维（3D）微组装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力。形成关键制造装备供货能力。2016/3全国人大国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合服务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。2017/4科技部国家高新技术产71、业开发区“十三五”发展规划优化产业结构，推进集成电路和专用装备关键核心技术突破和应用。2018/3财政部、税务总局、国家发改委、工信部关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知2018年 1月 1日后投资新设的集成电路线宽小于 130纳米，且经营期在 10年以上的集成电路生产企业或项目、2018年 1月 1日后投资新设的集成电路线宽小于 65纳米或投资额超过 150亿元，且经营期在 15年以上的集成电路生产企业或项目、2017年 12月 31日前设立但未获利的集成电路线宽小于 0.25微米或投资额超过 80亿元，且经营期在 15年以上的集成电路生产企业、2017年 12月 31日前设立但72、未获利的集成电路线宽小于 0.8微米（含）的集成电路生产企业享受不同程度的企业所得税减半征收政策。2020/8国务院新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，制定了一系列财政、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作政策。2021/3全国人大国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备73、、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。2021/12中央网络安全和信息化委员会“十四五”国家信息化规划加快集成电路关键技术攻关。推动计算芯片、存储芯片等创新，加快集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发，推动绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、微机电系统（MEMS）等特色工艺突破。资料来源：公开资料,交银国际2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 123图表图表 24:中国半导体相关政策整理（续表）中国半导体相关政策整理（续表）时间时间发文机关发文机关政策政策内容内容2022/1国务院国务院关于印发“十四五”数字经济发展规74、划的通知瞄准传感器、量子信息、网络通信、集成电路、关键软件、大数据、人工智能、区块链、新材料等战略性前瞻性领域。着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力。2022/3国务院2022政府工作报告促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进 5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，培育数据要素市场，释放数据要素潜力，提高应用能力，更好赋能经济发展、丰富人民生75、活。2022/6工信部等六部门工业能效提升行动计划支持制造企业加强绿色设计,提高网络设备等信息处理设备能效；推动低功耗芯片等产品和技术在移动通信网络中的应用,推动电源、空调等配套设施绿色化改造。2023/8工信部、财政部电子信息制造业20232024年稳增长行动方案提升产业链现代化水平。聚焦集成电路、新型显示、服务器、光伏等领域，推动短板产业补链、优势产业延链、传统产业升链、新兴产业建链，促进产业链上中下游融通创新、贯通发展，全面提升产业链供应链稳定性。2023/11财政部税务总局财政部税务总局关于集成电路企业增值税加计抵减政策的通知自 2023年 1月 1日至 2027年 12月 31日，允76、许集成电路设计、生产、封测、装备、材料企业，按照当期可抵扣进项税额加计 15%抵减应纳增值税税额。2024/7中央政治局中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定加快构建促进数字经济发展体制机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系；抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件及先进材料等重点产业链发展体制机制。资料来源：公开资料,交银国际2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 124国家集成电路产业投资基金助力国内半导体产业参与全球竞争国家集成电路产业投资基金助力国内半导体产业参与全球竞争在不同形式的政府直接资金支持77、中，国家集成电路产业投资基金（又称大基金）为供应链各环节提供最多、最全面的财政支持。大基金第一期成立于2014年9月，注册资本990亿元人民币，主要投资半导体晶圆代工、集成电路设计、封测、材料等领域。第二期于2019年9月成立，注册资本 2,040 亿元人民币。基金对半导体设备、材料投资大幅增加，投资范围比一期更广泛。第三期于 2024 年 5 月建成，注册资本 3,440 亿元人民币，比一期和二期总和还要大。六家大型国有银行是这一阶段的投资者。我们预计大基金第三期将投资本土化率较低的领域，如CPU/GPU设计、先进制程、先进内存等。图表图表 25:国家集成电路产业投资基金（大基金）概况国家集78、成电路产业投资基金（大基金）概况大基金大基金成立时间成立时间注册资本注册资本投资期限投资期限重点投资领域重点投资领域一期一期2014/9/26987.2亿元5年投资期+5年回收期以集成电路制造为主，占比 67%，包括中芯国际（981 HK）、华虹半导体（1347 HK）等。IC设计占比 17%，包括安路科技（688107 CH）、北斗星通（002151 CH）、国科微（300672 CH）等。IC封测占比 10%，包括通富微电（002156 CH）、长电科技（600584 CH）等。半导体材料占比 6%，包括安集科技（688019 CH）、沪硅产业（688126 CH）、雅克科技（00240979、 CH)）。二期二期2019/10/222041.5亿元5年投资期+5年回收期在设备、材料领域的投资增加明显，设备领域包括北方华创（002371 CH）、中微公司（688012 CH）等投资范围相较一期更加广泛，EDA领域包括广立微（301095 CH），IC设计领域包括慧智微（688512 CH）、格科微（688728 CH）等，IC封测包括华天科技（002185 CH）、通富微电 CH）等。三期三期2024/5/243440亿元10年投资期+5年回收期可能投向国产替代比例较低的“卡脖子”领域，如 CPU/GPU设计公司、先进制程产业链等。资料来源：公开资料,交银国际大基金可能成为中短期内国80、内半导体股的催化剂大基金可能成为中短期内国内半导体股的催化剂虽然各种政府政策和大基金对集成电路设计公司的销售和研发进展的好处可能是长期的，我们认为大基金可能成为中短期内国内半导体股票的主要催化剂。从历史上看，前两期大基金成立后，股市反应积极。大基金第一期于 2015 年2 月开始投资后，中芯国际（981 HK）股价在 12/18/24 个月的时间跨度内跑赢基准恒生指数 23/6/59 个百分点。我们选取中芯国际作为行业股价表现得代理，因为 2014/15 年专注于半导体的 ETF 数量有限，而且大基金第一期的重点主要是半导体晶圆代工厂。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 125图表81、图表 26:大基金一期成立后中芯国际股价跑赢大盘大基金一期成立后中芯国际股价跑赢大盘图表图表 27:大基金一期成立后申万电子跑赢沪深大基金一期成立后申万电子跑赢沪深 300资料来源：万得,交银国际资料来源：万得,交银国际2019 年 10 月大基金第二期公布后，申万电子元件指数（801080 CH）在12/18/24 个月的时间跨度内跑赢基准沪深 300 指数 27/12/34 个百分点。申万 电子元件指数由广泛的电子股票组成，包括 集成电路设计公司、半导体晶圆代工厂、封装设备和 OSAT 公司。我们认为，随着大基金的宣布，投资者对电子相关股票的前景更加热情，因为他们期望 1）直接资金支持可以82、增强国内半导体公司的研发能力，从而提高其全球竞争力；2）大基金充裕的资金可以帮助下游企业，特别是代工厂加快设备采购，从而惠及供应链厂商；3）大基金还可以投资二级市场，从而提高半导体股票的流动性。此前，大基金直接投资二级市场，提高了半导体股票的流动性。我们对大基金第三期是否会投资二级市场的可见性较低。尽管大基金第三期的具体投资方式和具体投资对象尚不为公众所知，但我们相信集成电路设计公司或会成为资金支持的对象之一。我们还认为，投资者对半导体股票的热情可能会在大基金第三期中重现。(40%)0%40%80%120%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082083、18-022018-082019-022019-08中芯国际（981 HK）恒生指数(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%2019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04申万电子沪深 3002024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 126风险提示风险提示投资中国本土集成电路设计公司的风险包括：（1）智能手机、汽车、消费电子、电信设备、PC、服务器和工业设备等下游应用需求弱于预期；（2）研发进度慢于预期，导致重点产品增速放缓；（3）国内外客户更换供应商，导致订单减少；（4）研发费用84、和/或新产品开发资本支出高于预期，导致利润率低于预期；（5）供应链本地化进展慢于预期，由于国内产品资质可能不及预期；（6）全球形势变化导致生产成本高于预期或最终产品销售低于预期。2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 127附录附录半导体产品汇总半导体产品汇总半导体产品可分为分立器件和集成电路（IC）。分立器件是二极管或晶体管等单个半导体，而典型的集成电路产品涉及分立器件的集合。其中一种对集成电路进行分类的方法是根据对集成电路进行处理信号的性质不同而进行分类：模拟集成电路模拟集成电路是指部分或全部处理模拟（连续）信号的集成电路。在模拟信号中，射频（射频（RF）信号通常涉及连续信号波形。85、由于调制无线信号通常采用射频信号的形式，因此许多模拟集成电路都被用于手机中。卓胜微是国内领先的射频集成电路设计公司。CMOS 图像传感器（图像传感器（CIS）涉及将物理世界（连续）图像转换为数字格式信号。韦尔股份是国内领先的 CIS 设计公司。模拟集成电路另一个重要的类别是功率半导体功率半导体领域。数字集成电路数字集成电路涵盖逻辑集成电路、MCU（微控制单元）和 MPU（微处理器单元）以及存储器集成电路等类别。存储器存储器通常存储数据并且不涉及逻辑运算。根据具体应用，存储器可进一步分为易失性存储器易失性存储器（VM，需要电源来维持存储信息的集成电路）和非易失性存储器（NVM）。逻辑集成电路逻辑86、集成电路通常是指执行逻辑（通常是计算）操作的集成电路。作为集成电路领域最复杂的部分之一，逻辑 集成电路涵盖从图形处理器（GPU）到现场可编程逻辑阵列（FPGA）的广泛数据处理/计算机电路。MPU 和和 MPC 是电子含量较少的集成电路元素，用于工业和汽车行业等应用。分立器件分立器件是指集成电路中使用的二极管、电容、电感、电阻等独立的微电子器件以及 IGBT 等电力电子器件。传感器，有时以微机电系统（MEMS）的形式，也可以被视为分立器件。半导体市场规模及下游应用半导体市场规模及下游应用根据我们的预测，主要受技术创新驱动的全球半导体行业总销售额从 2022 年（6,000 亿美元）到2032 年87、（13,080 亿美元）的复合年增长率或可达到 8%，高于全球名义 GDP 的增长率。我们预计，2023 年全球半导体行业总收入将达到 6,200 亿美元，其中 32%（约 2,000 亿美元）来自逻辑集成电路。据我们估计，到 2023 年，存储器将占 1,600 亿美元或 26%，其次是分立器件、MPU&MCU 和模拟集成电路，分别占 16%、13%、13%。鉴于人工智能基础设施和加速处理器的强劲需求，我们预计全球逻辑集成电路市场将以 9.8%的复合年增长率超过更广泛的半导体市场，从 2022 年的 1,900 亿美元增至 2032 年的 4,850 亿美元。2024 年 10 月 7 日科88、技行业科技行业 128图表图表 28:半导体产品概述半导体产品概述资料来源：公开资料,交银国际2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 129对于下游应用，根据 Gartner 的数据，2022 年的半导体收入约 23%来自智能手机。服务器/PC 合计占 26%，其次是工业、消费电子、汽车和通信基础设施，分别占 11%、11%、10%和 8%。由于供应链长，以及半导体供应商与下游公司之间的库存关系，半导体行业的供需随着技术进步，无论是在半导体制造还是设计技术方面都遵循某种形式的周期性。生成式人工智能和新一代通信标准（如 5G）等下游应用也可能是改变行业周期供需动态的因素。虽然不同应用的需89、求周期可能并不完全同步，我们看到在 2021 和 2022 年等时期，由于全球半导体行业整体制造能力不足，各类半导体产品价格普遍上涨。自2H22以来，行业大部分品类均出现供过于求的情况。截至3季度，智能手机相关半导体需求已开始复苏，下游库存水平趋于稳定。由于生成式人工智能应用对支持数据中心基础设施的需求强劲，服务器/PC 供应自 2H23 以来一直紧张。另一方面，下游通信基础设施、汽车和工业相关半导体产品的需求维持疲软，消费电子产品的库存水平仍然波动。图表图表 29:半导体市场规模拆分半导体市场规模拆分图表图表 30:半导体规模按下游拆分（半导体规模按下游拆分（2022）资料来源：Market90、.us,交银国际资料来源：Gartner,交银国际半导体供应链半导体供应链在半导体供应链的各个参与者中，集成电路设计公司（无晶圆厂公司）的作用至关重要。集成电路设计公司处于供应链的核心位置，主导着整个产品研发周期。在将集成电路产品引入下游应用/客户前，通常由集成电路设计公司启动（有时与下游应用供应商合作）特性、功能和规格。集成电路设计公司负责了解下游终端产品的需求（包括技术层面和商业价值），并以此开发产品。集成电路设计公司在将制造外包给晶圆代工厂前与它们协商条款、时间表和需求数量，晶圆代工厂则负责分配资源采购晶圆制造设备和制造过程中的半导体材料。晶圆代工厂可以在内部管理组装和测试流程，或者将工91、作交给 OSAT（外包组装和测试）公司。02004006008001,0001,2001,40020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E存储逻辑模拟MPU&MCU分立器件(十亿美元)智能手机23%服务器16%PC 10%消费电子11%汽车10%工业11%通信8%其他11%2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 130图表图表 31:半导体产业链半导体产业链资料来源：交银国际图表图表 32:交银国际科技行业覆盖交银国际科技行业覆盖股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货92、币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业AMD US超微半导体买入159.75200.0025.2%2024年 06月 03日半导体设计300782 CH卓胜微买入92.89107.0015.2%2024年 10月 07日半导体设计603501 CH韦尔股份买入107.20133.0024.1%2024年 10月 07日半导体设计资料来源：FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024/10/032024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 131 公司分析公司分析交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 科技科技 2024 年 10 月 793、 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)韦尔股份韦尔股份(603501 CH)：CIS 领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级CIS 领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。我们看好韦尔股份（韦尔），公司是国内CMOS 图像传感器（CIS）领域的龙头，全球市场份额仅次于索尼和三星，位居第三。作为 CIS 最大的下游应用，智能手机市场预计将在经历两年的下滑后复苏。我们预计国内智能手机厂商将在此轮复苏中取得市场份额的增长94、，作为小米和华为 CIS 供应商的韦尔有望进一步受益。我们还看到韦尔正在缩小与国际企业的技术差距，在智能手机上行周期中，CIS 的高端化趋势也有望推动价格上涨。我们预测韦尔在智能手机 CIS 的市场份额将从 2023 年的 16.5%增长到 2026 年的 20%。我们认为电动化和智能化是汽车我们认为电动化和智能化是汽车CIS需求的主要驱动力。需求的主要驱动力。我们的调研显示，电动汽车配备的CIS数目比较传统燃油车有较大增加。根据 Frost&Sullivan 的数据，全球汽车 CIS 市场规模预计将从 2022 年的 19.1 亿美元增长到 2027 年的 48.6 亿美元，复合年增长率为 95、20.6%。我们研究了韦尔的汽车CIS 产品组合，我们认为电动车较高的国产化率有望帮助公司抓住市场机遇。从长远来看，我们认为医疗和从长远来看，我们认为医疗和 AR/VR CIS 市场是新的增长动力市场是新的增长动力，而安防CIS 市场可能在 2025 年复苏。此外，公司的触控和显示产品已通过国内一家主要 LCD 供应商的资质认证。我们还预计公司模拟业务将进一步渗透到国内电动车供应链。目标价目标价 133 元，相当于元，相当于 35 倍倍 2025 年市盈率。年市盈率。我们预计韦尔 2024/25 年的收入将达到 264 亿元和 305 亿元（人民币，下同）。我们预计 2024/25/26年的每96、股盈利分别为 2.91 元/3.80 元/4.16 元，2024-26 年复合年增长率为 19.6%。我们 的2024/25年每股盈利预测高于 Visible Alpha一致预期。公司目前市盈率为 31.2 倍（NTM），远低于国内 IC 设计行业中位数 46.4 倍和历史平均市盈率 43.2 倍。作为全球 CIS 市场的领导者和最杰出的国内 IC 设计公司之一，我们认为公司当前的估值具有吸引力。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 107.20人人民民币币 133.097、0+24.1%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)20,07821,02126,38130,45733,019同比增长(%)-16.74.725.515.48.4净利润(百万人民币)9905563,5314,6135,049每股盈利(人民币)0.840.472.913.804.16同比增长(%)-77.9-44.2521.430.69.4市盈率(倍)127.8229.236.928.225.8每股账面净值(人民币)15.2618.0520.0623.3126.43市账率(倍)7.025.945.344.604.06个个98、股股评评级级买买入入10/232/246/24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%603501 CH上证综指股股份份资资料料52周高位(人民币)112.7652周低位(人民币)79.22市值(百万人民币)128,400.94日均成交量(百万)36.55年初至今变化(%)0.46200天平均价(人民币)97.02王王大大卫卫,PhD,CFAD(852)3766 1867童童钰钰枫枫Carrie.T(852)3766 18042024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)33财务预测财务预测 韦尔2H23/1H24 营收同比增长35%/36%，主要得益于1）99、2H23 以来下游（主要是智能手机市场）客户需求复苏；2）在供应链本地化主题的推动下，韦尔继续提升其在价值链中的地位并获得更大的高端智能手机市场份额；3）汽车电动化和智能化普及率不断提高，随着需求激增，包括韦尔在内的图像传感器供应商有望受益。我们认为下游需求可能继续复苏，韦尔可能进一步受益于供应链国产替代趋势。我们预计韦尔 2024 年和 2025 年的收入将分别达到 264 亿元和 305 亿元，增长率分别为 26%和 15%。从不同收入板块来看，韦尔的图像传感器收入在 1H24 同比增长 50%，达到 93亿元，占总收入的77%。在图像传感器领域，智能手机、汽车、安防、物联网/新兴市场、医100、疗和PC 分别占52%、31%、8%、4%、3%和2%。作为增长的主要贡献者，智能手机和汽车图像传感器收入在1H24同比增长79%和53%。我们相信这两个板块的收入在未来两年内可以继续增长/复苏。受安防市场需求疲软的影响，我们预计安防图像传感器收入在 2024 年将下降。受益于医疗和包括AR/VR 在内的新兴市场需求，我们看好韦尔的物联网/新兴市场和医疗图像传感器的长期增长潜力。综上所述，我们预计韦尔 2024/25 年图像传感器收入将分别达到 206 亿/243 亿元，同比增长 33%和 18%。韦尔 1H24 触控显示收入为 4.72 亿元，同比下降 29%，占总收入的 4%，主要由于显示101、相关产品的平均售价承压。尽管显示器市场存在周期性影响，但我们认为韦尔在智能手机 OLED DDIC、中尺寸 TED 和汽车 TDDI 方面的扩张和创新，可以使收入下滑在 2024 年得到缓和，并在 2025 年以 17%的同比增长率重新增长至 11.56 亿元。韦尔 1H24 模拟收入同比增长 25%，达到 6.34 亿元，占总收入的 5%，主要受下游补库存和市场份额提升推动。随着其汽车模拟产品组合继续扩展到 CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC 等，我们估计模拟业务收入将在 2024 年和 2025 年分别达到 14.43 亿元和 16.74 亿元，同比增长 25%和 16%。韦尔102、的毛利率在 1H23 同比下降 13.4 个百分点和环比下降 5.5 个百分点至 20.9%，主要由于供应链去库存对均价造成压力。我们看到韦尔的库存在 2Q24 末降至 67.6 亿元，同比下降 31%，毛利率在 2Q24 回升至 30.2%，同比上升 12.9 个百分点，环比上升 2.4 个百分点，主要受下游补库存推动。我们认为，下游补库存尚未结束，均价有进一步反弹空间，毛利率有望恢复到 2022 年的水平。受韦尔向高端智能手机和电动车市场扩张、供应链补库存和产品高端化的推动，我们预计未来毛利率将回升。我们预计 2024 年毛利率或将达到 30.6%，2025 年或将达到 32.7%，但均低103、于 2021 年周期峰值毛利率 34.5%，我们对公司毛利率能否在此上升周期中重新实现历史峰值水平缺乏能见度。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)34图表图表 33:韦尔股份营收韦尔股份营收图表图表 34:韦尔股份收入拆分韦尔股份收入拆分资料来源：韦尔股份，交银国际预测资料来源：韦尔股份，交银国际预测图表图表 35:韦尔股份图像传感器收入拆分韦尔股份图像传感器收入拆分图表图表 36:韦尔股份智能手机韦尔股份智能手机 CIS 收入收入资料来源：韦尔股份，交银国际预测资料来源：韦尔股份，交银国际预测图表图表 37:韦尔股份毛利率和营业利润率韦尔股份毛利率和营业利润率104、图表图表 38:韦尔股份净利润韦尔股份净利润资料来源：韦尔股份，交银国际预测资料来源：韦尔股份，交银国际预测(20%)(10%)0%10%20%30%010,00020,00030,00040,0002021202220232024E2025E营收（左轴）同比（右轴）（百万人民币)0%20%40%60%80%100%2021202220232024E2025E图像传感器触控与显示模拟半导体分销其他0%25%50%75%100%2021202220232024E2025E智能手机汽车安防其他(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,105、00012,00014,00016,0002021202220232024E2025E智能手机CIS收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币)0%10%20%30%40%2021202220232024E2025E毛利率营业利润率(200%)0%200%400%600%01,0002,0003,0004,0005,0002021202220232024E2025E净利润（左轴）同比（右轴）（百万人民币)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)35图表图表 39:韦尔股份主要假设韦尔股份主要假设百万人民币百万人民币202220232024E2025E2026E1Q242Q106、243Q24E4Q24E营业收入20,07821,02126,38130,45733,0195,6446,4486,9917,299毛利润6,1754,5748,0639,94510,8481,5741,9502,2212,319营业费用(3,777)(3,325)(3,667)(4,233)(4,590)(923)(937)(884)(923)研发费用(2,496)(2,234)(2,322)(2,711)(2,906)(623)(633)(522)(545)销售费用(516)(467)(554)(609)(693)(127)(137)(142)(148)管理费用(765)(623)(791107、)(914)(991)(173)(168)(221)(230)营业利润2,3981,2504,3965,7126,2586511,0121,3371,396净利润9905563,5314,6135,0495588091,0621,108基本 EPS（人民币）0.840.472.913.804.160.460.670.870.91同比同比营业收入(17%)5%26%15%8%30%43%12%23%毛利润(26%)(26%)76%23%9%47%149%64%70%营业利润(52%)(48%)252%30%10%76%2396%185%277%净利润(78%)(44%)535%31%9%181%108、NM393%492%利润率利润率毛利率30.8%21.8%30.6%32.7%32.9%27.9%30.2%31.8%31.8%营业利润率11.9%5.9%16.7%18.8%19.0%11.5%15.7%19.1%19.1%净利率4.9%2.6%13.4%15.1%15.3%9.9%12.6%15.2%15.2%费用率费用率营业费用率(18.8%)(15.8%)(13.9%)(13.9%)(13.9%)(16.4%)(14.5%)(12.6%)(12.6%)研发费用率(12.4%)(10.6%)(8.8%)(8.9%)(8.8%)(11.0%)(9.8%)(7.5%)(7.5%)销售费用率(109、2.6%)(2.2%)(2.1%)(2.0%)(2.1%)(2.2%)(2.1%)(2.0%)(2.0%)管理费用率(3.8%)(3.0%)(3.0%)(3.0%)(3.0%)(3.1%)(2.6%)(3.2%)(3.2%)分部营收分部营收202220232024E2025E2026E图像传感器13,67515,53620,60424,34426,655手机5,3977,77911,70113,52814,487汽车3,6334,5475,6707,4148,476安防2,3711,7221,3791,4271,490其他图像传感器2,2741,4881,8551,9762,203触控与显示1110、,4711,2509881,1561,271模拟1,2621,1541,4431,6741,841半导体分销3,5652,9703,2373,1733,141其他106110109110110总计总计20,07821,02126,38130,45733,019资料来源：韦尔股份，交银国际预测2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)36与 Visible Alpha（VA）的一致预期相比，我们对公司收入的预测略低，主要由于我们对公司半导体分销业务的收入预测较低。我们对公司主要收入贡献项图像传感器的预测高于 VA 一致预期。我们对 2024/25 年的每股盈利预测为2.111、91/3.80 元，高于 VA 一致预期的 2.67/3.59 元。图表图表 40:韦尔股份财务预测（交银国际韦尔股份财务预测（交银国际 vs Visible Alpha）百万人民币百万人民币2024E2025E2026E 3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E营业收入26,38130,45733,0196,9917,2996,8047,2668,0698,318VA26,57830,92934,9227,1767,3026,6817,4568,3408,492差异(1%)(2%)(5%)(3%)(0%)2%(3%)(3%)(2%)毛利润8,0639,94510,8482112、,2212,3192,2222,3722,6352,716VA7,8349,53210,9222,1932,2622,0142,2982,6502,834差异3%4%(1%)1%3%10%3%(1%)(4%)营业利润4,3965,7126,2581,3371,3961,2761,3631,5131,560VA3,8425,0946,0811,1301,1641,0291,2401,4861,608差异14%12%3%18%20%24%10%2%(3%)净利润3,5314,6135,0491,0621,1081,0301,1001,2221,260VA3,2484,3945,2939639858113、671,0491,2681,392差异9%5%(5%)10%13%19%5%(4%)(10%)基本 EPS（人民币）2.913.804.160.870.910.850.911.011.04VA2.673.594.300.790.780.740.871.051.07差异9%6%(3%)11%17%15%4%(5%)(3%)资料来源：Visible Alpha，交银国际预测2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)37估值估值我们的目标价为 133 元，对应 35 倍 2025 年每股收益 3.80 元。我们对 2024/25/26 年的每股收益预测分别为 2.91/3.114、80/4.16 元，对应 2024 年至 2026 年的复合年增长率为 19.6%。从历史上看，公司的平均 NTM 市盈率为 43.2 倍，标准差为 15.5 倍。其最直接的国内 IC 设计行业同行的 2025 年市盈率中值为 46.4 倍。根据以下因素，我们给予韦尔 2025 年市盈率 35 倍的估值：1）我们认为公司是全球 CIS 领域的领导者之一，也是中国国内 IC 设计领域最杰出的公司之一。其在 CIS 领域的市场份额排名第三，以在所在专业领域的排名计，也冠绝国内 IC 设计公司。因此，我们认为目前 NTM 市盈率（31.2 倍，较同行中位数有折让）具有吸引力；2）我们看好全球 CIS115、 行业的竞争格局。由于仅有三星和索尼等少数行业领军企业，我们认为价格战的可能性有限，行业参与者之间竞争良性。由于 CIS 供应商与智能手机和汽车 OEM 之间的关系通常是长期建立的，我们认为 CIS 市场的进入门槛很高。我们认为 1.8 倍的 PEG（35 倍 2025 年市盈率和 2024 年至 2026年净利润复合年增长率 19.6%），高于国内 IC 设计公司 1.2 倍的中位数，不仅反映了韦尔作为 CIS 市场领军企业的良好市场条件，也与投资者对符合政策方向的股票的热情相一致。作为国内最大的IC 设计公司之一，韦尔的增速可能相对慢于同行，因此我们认为韦尔的市盈率可能不会很快收敛至同行中116、位数46.4倍 2025 年市盈率；3）公司的历史平均市盈率相对较高主要是由于1）公司规模相对较小时的高速增长阶段的影响，以及 2）投资者在 2021 年之前供应短缺时期对半导体股票的极度热情。公司在 2022 年的半下行周期和需求短缺时期的估值一度低于 20 倍NTM市盈率。作为中国国内IC设计领域市值和收入规模最大的公司之一，我们认为除非公司的增长进一步加速，否则估值回到2019年55倍NTM市盈率以上的机会有限。但我们也认为，在半导体需求复苏和行业上行周期下，市盈率难以回落至 2H22 水平；4）我们认为韦尔上行催化剂包括：进一步渗透到关键的下游汽车或手机 OEM供应链；中国 OEM 未117、能采购海外 CIS 产品导致进口替代加速；自动驾驶、边缘AI 或 AR/VR 设备等新应用的需求激增。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)38图表图表 41:韦尔股份市盈率（未来韦尔股份市盈率（未来 12 个月）个月）资料来源：彭博，交银国际0204060801001202019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102118、022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08PE(NTM)平均值+1 标准差-1 标准差2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)39图表图表 42:估值对比估值对比资料来源：彭博，交银国际 收盘价截至2024/9/302024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)40不断提升技术水平，缩小与国外竞争对手的差距不断提升技术水平，缩小与国外竞争对手的差距我们对韦尔成为国内 CMOS 图像传感器（CIS）领域领导者的前景持乐观态度。根据我们的分119、析，我们认为韦尔 CIS 产品（以 OmniVision（豪威）的名义运营，由韦尔全资拥有）的技术在追赶全球老牌企业索尼和三星电子方面取得了巨大进步。韦尔的 CIS 芯片已被华为和小米等国内手机 OEM 广泛采用。正如我们在行业报告中所讨论的那样，中国手机 OEM 占全球产量的 75%左右，我们看到韦尔继续渗透国内手机供应链。我们还看到未来产品高端化的趋势。我们认为 CIS 可能是国内 IC 设计公司实现供应链自主的首批领域之一。我们预计，韦尔的智能手机 CIS 全球市场份额将从 2023 年的 16.5%增长至 2026 年的 20%。随着手机/智能手机市场自 2H23 起进入上升周期，我们120、认为韦尔将有望从下游手机 CIS 需求上升的市场机遇中获益。我们预计公司的智能手机 CIS 收入将从 2023 年的 71.6 亿元增长至 2026 年的 130.8 亿元，复合年增长率为 22.3%。CIS 不断更新迭代，在全球技术供应链中发挥重要作用不断更新迭代，在全球技术供应链中发挥重要作用从手机到个人电脑（PC），全球消费电子产品的演进几乎无一不涉及摄像头的升级。CIS 是是 CMOS 摄像头模块（摄像头模块（CCM）产品中价值量最大的关键部件。）产品中价值量最大的关键部件。一般来说，CCM 由三个核心部件组成：CIS、镜头和音圈马达（VCM）。据 Chyxx 统计，CIS 占 CCM121、 的 BOM 成本的 52%，其余模块组件、镜头、VCM 和滤光片分别占 20%、19%、6%和 3%。图表图表 43:CIS 是摄像头模组的关键部分是摄像头模组的关键部分资料来源：Yole，交银国际手机是手机是 CIS 的主要应用，而汽车行业的需求正在上升。的主要应用，而汽车行业的需求正在上升。根据 Frost&Sullivan 的数据，手机、汽车和安防设备是 CIS 的三大下游应用，2022 年分别占 68%、11%和 5%。展望未来，随着电动化和智能化催生每辆车 CIS 需求增加，来自汽车的需求可能会上升，我们将在下一节详细讨论。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(60350122、1 CH)41图表图表 44:摄像头成本拆分摄像头成本拆分(2020)图表图表 45:全球全球 CIS 规模按下游应用拆分规模按下游应用拆分资料来源：前瞻产业研究院，交银国际资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测根据 Frost&Sullivan 的数据，全球 CIS 市场规模从 2018 年的 128 亿美元增长至 2021 年的 194 亿美元，复合年增长率为 14.9%。在全球 IC 市场低迷以及手机供应商降低库存水平的背景下，CIS 市场在 2022 年萎缩至 181 亿美元。我们认为 CIS 市场自 2023 年以来一直在复苏，但与 2123、021 年前的水平相比，增长率有所放缓。展望未来，Frost&Sullivan 估计全球估计全球 CIS 市场规模将在市场规模将在 2023 年至年至 2027 年保年保持持 4%至至 8%的同比增长的同比增长。尽管宏观波动，但市场规模预计将在 2027 年达到 252 亿美元，2023 年至 2027 年的复合年增长率为 7.5%，这主要得益于需求正常化和产品高端化，主要是来自手机应用。图表图表 46:全球全球 CIS 市场规模市场规模图表图表 47:全球全球 CIS 竞争格局竞争格局(2023)资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测资料来源：124、Yole，交银国际CMOS传感器 52%镜头19%组装20%音圈马达6%滤光片3%0%25%50%75%100%20222023E2024E2025E2026E2027E手机汽车安防其他(10%)0%10%20%30%40%051015202530201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（左轴）同比（右轴）（十亿美元)索尼45%三星19%豪威11%安森美6%意法5%SK海力士4%其他10%2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)42从竞争格局来看，我们认为我们认为 CIS 市场相对集中于大型企业市场相对集中于125、大型企业。根据 Yole 的数据，2023 年，索尼、三星和 OmniVision/韦尔的市场份额分别为 45%、19%和 11%。Onsemi、STM 和 SK Hynix 虽然市场份额相对较小，但都有专门针对汽车和机械等不同应用的产品。作为 CIS 市场的领头羊，索尼是苹果 iPhone 的主要供应商。三星的 CIS 产品主要用于其自家的 Galaxy 智能手机。我们注意到，OmniVision/韦尔是唯一一家在全球市场份额较大的国内企业。正如行业报告中所讨论的那样，我们认为相对集中的市场结构避免了激烈的竞争，并可能减轻甚至阻止供应商之间的价格竞争。我们认为韦尔在竞争中处于有利地位，因为该126、公司的智能手机和电动车 OEM 客户主要是国内企业。韦尔的韦尔的CIS 技术正在奋起直追技术正在奋起直追 我们认为，与全球老牌企业索尼和三星相比，OmniVision/韦尔目前的 CIS 技术与后者不相伯仲，甚至更胜一筹。我们比较了这三家 CIS 供应商的产品阵容，发现 OmniVision 产品的技术方面与索尼和三星非常相似。一般来说，图像传感器的性能取决于三个主要参数：1）传感器尺寸（也称为光学格式或 OF）：以分数表达，读作“一英寸摄像机筒当量”，是图像传感器对角线的测量值。OF 越大，传感器越强大；2）分辨率（像素数）：分辨率值越高，传感器可以更精细地成像。50MP 表示传感器有 50127、00 万个像素；3）单个像素大小：单个像素的尺寸。在传感器尺寸固定的情况下，分辨率和单个像素大小通常呈负相关。据韦尔介绍，其最先进的产品IMX989、OV50H、OV50K40等均已进入华为、小米最新手机机型的主摄像头供应商名单。韦尔旗舰系列 OV50 已从基础款OV50E 进化为单像素尺寸和 OF 更大的高端款 OV50H，瞄准高端智能手机主摄像头市场。1H24，韦尔推出了更为先进的 OV50K40，这是公司首款采用公司专有 TheiaCel 技术的智能手机图像传感器，可在相机高速移动时提高画质。当我们比较索尼（主要是IMX803和IMX904）OmniVision OV50系列的产品规格时128、，我们发现两组产品的技术成熟度相近（技术上，对于同类技术，分辨率乘以（单个像素大小）2 应该与（传感器尺寸）2 成正比）。索尼产品在苹果的广泛应用也让我们有信心相信 OmniVision 在高端智能手机 CIS 市场具有竞争力。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)43图表图表 48:CIS 产品对比：索尼产品对比：索尼 vs 豪威豪威 vs 三星；豪威在技术上逐渐追赶三星；豪威在技术上逐渐追赶品牌品牌CIS传感器尺寸传感器尺寸像素像素单像素尺寸单像素尺寸搭载于搭载于摄像头类型摄像头类型IMX8031/1.348MP1.22miPhone 15 Pro Max主摄129、IMX6331/2.5512MP1.4miPhone 15 Pro Max超广角IMX7141/3.612MP1.0miPhone 15 Pro Max前摄IMX9041/1.5948MP1.0miPhone 15 Plus主摄IMX7721/3.612MP1.0miPhone 15 Plus超广角索尼IMX7141/3.612MP1.0miPhone 15 Plus前摄IMX989150MP1.6mHUAWEI Pura 70 Ultra主摄OV50H1/1.350MP1.2mHUAWEI Pura 70 Pro+主摄IMX8881/1.4348MP1.12mHUAWEI P60 Pro主摄130、IMX7891/1.4348MP1.12mHUAWEI P60主摄OV50K401/1.350MP1.2mXiaomi 15 Pro主摄LYT-9001/0.9850MP1.6mXiaomi 14 Ultra主摄LYT-8081/1.4348MP1.12mOPPO Find N3主摄OV50E1/1.5”50MP1.0mHUAWEI nova 12 Ultra主摄豪威OV64B1/264MP0.7mOPPO Find N3长焦HP2SX1/1.3200MP0.6mGalaxy S24 Ultra主摄HP21/1.3200MP0.6mGalaxy S23 Ultra主摄HM31/1.33108M131、P0.8mGalaxy S22/21 Ultra主摄三星HM11/1.33108MP0.8mGalaxy S20 Ultra主摄资料来源：公开资料，交银国际作为背景资料，我们列出了 iPhone 14/15 的 CIS 规格。iPhone 通常配备 3 个以上的摄像头，主摄像头的传感器更大，分辨率更高。我们看到苹果对 iPhone 14 到 15 基本型号的主摄像头进行了重大升级。出于成本原因，iPhone 超广角和远摄相机通常分辨率较低，传感器尺寸较小。华为、小米和三星机型使用高分辨率（48 或 50MP）摄像头。图表图表 49:iPhone 搭载的搭载的 CIS 产品规格产品规格iPhon132、e 15 Pro Max/iPhone 15 ProiPhone 15 Plus/iPhone 15主摄主摄超广角超广角前摄前摄主摄主摄超广角超广角前摄前摄CISIMX803IMX633IMX714IMX904IMX772IMX714滤波阵列QBCBayerBayerQBCBayerBayer传感器尺寸传感器尺寸1/1.31/2.551/3.61/1.591/3.61/3.6有效像素数有效像素数48MP12MP12MP48MP12MP12MP单像素尺寸1.22m1.4m1.0m1.0m1.0m1.0m相位差对焦100%100%支持100%NA支持iPhone 14 Pro Max/iPhone133、 14 ProiPhone 14 Plus/iPhone 14主摄主摄超广角超广角前摄前摄主摄主摄超广角超广角前摄前摄CISIMX803IMX633IMX714IMX703IMX772IMX714滤波阵列QBCBayerBayerBayerBayerBayer传感器尺寸传感器尺寸1/1.31/2.551/3.61/1.651/3.61/3.6有效像素数有效像素数48MP12MP12MP12MP12MP12MP单像素尺寸1.22m1.4m1.0m1.9m1.0m1.0m相位差对焦100%100%支持100%NA支持资料来源：Apple,H,交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(134、603501 CH)44回顾韦尔的历史，我们认为，虽然收购在公司早期的发展中起到了重要作用，但公司展现了在收购之后开发更先进技术的能力。韦尔最初是一家专注于模拟IC 分销的公司。公司通过一系列收购将业务扩展到 CIS 领域，其中最重要的是收购豪威和视信源。到 2018 年，韦尔通过四次收购获得了豪威 100%的股权。同年，韦尔完成了对思比科的收购，后者的 CIS 业务在国内低端智能手机市场占有较高的市场份额。凭借收购的IP 和与不同手机部件的协同效应，韦尔针对高端和低端智能手机均开发了丰富的 CIS 产品。我们注意到，韦尔在 OmniVision 名下推出的大多数先进产品，都是在完成对 Omn135、iVision 的收购后推出的。我们认为韦尔已经拥有进一步创新的能力，以及在多种移动和汽车产品领域竞争的先进技术。图表图表 50:韦尔股份历史上的主要收购韦尔股份历史上的主要收购披露日披露日协议主体协议主体标的公司标的公司出资额出资额货币单位货币单位增资比例增资比例交易目的交易目的2018/7/5海鸥战投 A1海鸥战投 C1海鸥战投 C1国际北京豪威39.65百万美元1.9543%2018/7/14上海清恩北京豪威25.56百万美元1.97%本次股权收购可以进一步深化公司同北京豪威的合作关系，利用豪威产品的优势，促进公司进一步扩大客户范围，丰富公司的产品类型。NA北京豪威13,023百万人民币136、85.53%韦尔股份成为豪威科技最大股东。NA视信源255百万人民币79.93%视信源持有思比科 53.85%的股权。2018/8/15NA思比科234百万人民币42.27%思比科 CMOS图像传感器在国内中低端智能手机市场占有较高份额。至此，公司对思比科累计持股至此，公司对思比科累计持股 96.12%。2018/12/4芯能投资芯力投资北京豪威1,687百万人民币10.55%芯能投资、芯力投资是专为投资北京豪威设立的实体，持有北京豪威 10.55%股权。进一步丰富了公司 IC设计业务产品类别，也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源。至此，公司对北京豪威累计持股至此，公司对137、北京豪威累计持股 100%。2019/7/18视信源视信源64.53百万人民币20.07%公司本次以现金方式收购视信源剩余 20.07%股权后，视信源成为公司全资子公司，从而实现对北京思比科微电子技术股份有限公司进一步控股。至此，公司对视信源累计持股 100%。2020/4/15香港新传Synaptics Incorporated的 TDDI业务1.2亿美元70%购买 Synaptics Incorporated基于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务。实现公司在各产品领域的协同发展，以更好的适应未来终端市场对图像传感器及触控与显示芯片领域更为复杂的产品需求。至此，公司对至此，公司对138、 Synaptics的的 TDDI业务累计持股业务累计持股 70%。资料来源：韦尔股份，交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)45智能手机市场复苏推动智能手机市场复苏推动CIS需求需求我们认为，全球智能手机市场可能在 2024 年扭转连续两年出货量负增长的局面。我们预计 2024 年和 2025 年全球智能手机出货量将分别同比增长 6%和 1%，这主要得益于周期性需求复苏和人工智能手机可能带来的新需求。人工智能手机的概念是短期营销现象还是长期增长动力还有待观察。然而，我们认为智能手机市场的复苏趋势可能会持续到 2025 年。我们还认为，在出货量复苏的同时，139、每部手机上的平均 CIS 设备数量可能会恢复，因为智能手机用户倾向于在产品升级周期中升级手机。我们预测，在经历两年的负增长后，到 2024 年，每部智能手机的摄像头数量将重新增长至 3.7 个。根据 Frost&Sullivan 的数据，全球智能手机 CIS 市场规模预计将从 2022 年到 2027 年实现 4%的复合年增长率，从 123 亿美元增长到 151 亿美元。图表图表 51:全球智能手机出货量在全球智能手机出货量在 2024 复苏复苏图表图表 52:智能手机搭载摄像头数量在智能手机搭载摄像头数量在 2024 复苏复苏资料来源：IDC，交银国际预测资料来源：交银国际预测图表图表 53140、:全球智能手机全球智能手机 CIS 市场规模市场规模图表图表 54:全球智能手机出货量份额拆分全球智能手机出货量份额拆分资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测资料来源：IDC，交银国际在智能手机出货量复苏的同时，我们也看到国内智能手机 OEM 的再次崛起。华为作为出货量增长的主要贡献者之一，预计将随着其重返高端智能手机市场而获得市场份额。根据 IDC 的数据，2023 年，国内智能手机品牌（华为、OPPO、vivo、小米、传音）的出货量同比增长 0.3%，高于海外品牌（苹果和三(20%)(10%)0%10%20%30%40%02468101214141、16201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（左轴）同比（右轴）（十亿美元)-4008001,2001,600(15%)(10%)(5%)0%5%10%2018201920202021202220232024E2025E2026E出货量同比（右轴）(百万台)(左轴)2.02.53.03.54.04.52018201920202021202220232024E2025E2026E30%35%40%45%50%55%60%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24国内海外2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦142、尔股份(603501 CH)46星等）的-5.6%。我们预计这一趋势将在未来 18 个月内持续，因为安卓的需求增长可能会超过 iPhone。根据 IDC 的数据，国内 OEM（小米、华为、vivo 等）的总市场份额从 4Q22 的 49%增长到 1Q24 的 56%。高端化推动高端化推动 OmniVision 平均售价上涨平均售价上涨 随着手机业务进入复苏阶段，智能手机出货量开始反弹，我们认为智能手机产品可能重新进入高端化周期。在 2022-23 年的下行周期中，安卓手机经历了两年的相机降级。我们认为这一趋势可能会逆转，因为我们看到华为和小米在 2024 年推出的新机型与 2023 年的机型相143、比价格上涨。3Q24，华为推出了首款三折叠智能手机 Mate XT，制造商建议零售价为 19,999 元起，是其上一代高端机型 P70 Ultra 的两倍。华为和小米旗舰机型的主摄像头在传感器尺寸和单像素尺寸等参数上都有升级。作为主要的摄像头供应商之一，我们认为 OmniVision可以从高端化趋势中受益。据韦尔称，2023 年其 50MP 分辨率的高端 CIS 的收入贡献超过 60%。OmniVision 将受益于产品升级周期中的价量齐升。图表图表 55:豪威的智能手机豪威的智能手机 CIS 进入安卓旗舰机型的主摄进入安卓旗舰机型的主摄机型机型主摄主摄 CIS传感器尺寸传感器尺寸像素像素单像144、素尺寸单像素尺寸发布时间发布时间起售价起售价(元元)HUAWEI Pura 70 UltraIMX989150MP1.6m2024/59999HUAWEI Pura 70 Pro+OV50H1/1.3150MP1.2m2024/57999HUAWEI P60 ProIMX8881/1.4348MP1.12m2023/36988HUAWEI P60IMX7891/1.4348MP1.12 m2023/34488Xiaomi 15 ProOV50K1/1.350MP1.2m2024/10NAXiaomi 14 UltraLYT-9001/0.9850MP1.6m2023/106499Xiaomi 145、14OV50H1/1.3150MP1.2m2023/103999Xiaomi 13 ultraIMX989150MP1.6m2023/45999OPPO Find N3LYT-8081/1.4348MP1.12 m2023/109999OPPO Find N3长焦摄像头OV64B1/264MP0.7 m2023/109999vivo X100s ProIMX989150MP1.6m2024/54999vivo X100s Pro长焦摄像头OV64B1/264MP0.7m2024/54999资料来源：公开数据，华为，小米，OPPO，vivo，交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份146、(603501 CH)47受 1）供应链本地化和技术改进；2）全球需求复苏下国内手机 OEM 复苏；3）产品高端化推动，我们预测韦尔/OmniVision 在智能手机 CIS 领域的全球市场份额将从2023年的16.5%增长到2026年的20.0%，并继续保持第三的位置，仅次于索尼和三星。我们预测韦尔的智能手机CIS收入将从2023年的71.6亿元增长到 2026 年的 130.8 亿元，复合年增长率为 22.3%图表图表 56:豪威全球手机豪威全球手机 CIS 份额稳步增长份额稳步增长资料来源：韦尔股份，交银国际预测13.3%12.8%15.4%18.6%16.0%16.5%18.7%19.147、8%20.0%0%3%6%9%12%15%18%21%24%2018201920202021202220232024E2025E2026E2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)48电动车推动汽车相关电动车推动汽车相关 CIS 需求激增需求激增作为韦尔的第二大下游市场，汽车市场正经历着电气化和智能化的革命。与内燃机汽车相比，电动车（EV）通常需要更多的电子产品，包括 CIS。此外，随着自动驾驶水平的不断提高，我们认为汽车应用对 CIS 的需求可能会在 2022 年至 2026 年期间增长一倍以上。我们的调研显示，典型的新推出的电动车车型往往配备超过 10 个 CIS148、 模块，远多于内燃机汽车。由于韦尔在汽车领域拥有相对完整的产品组合，并且国内 OEM 占据了电动车市场的很大份额，我们预测韦尔的汽车 CIS 收入将从 2023 年的 41.3 亿元增长到 2026 年的 76.5 亿元，对应复合年增长率为 23%。电动车普及率持续提升，推动电动车普及率持续提升，推动 CIS 需求增加需求增加全球电动车渗透率提升，全球电动车渗透率提升，CIS 需求增加。需求增加。根据 Marklines 的数据，2023 年全球电动车总销量为 1,380 万辆，同比增长 33%，占整体汽车市场的 17%。中国电动车渗透率远远领先于全球平均水平。根据中汽协的数据，2021-23149、 年中国电动车销量分别增长了 165%/96%/37%，电动车渗透率也从 2021 年的 13%上升到 2023 年的 31%。我们预计中国电动车渗透率将在 2026 年增长至 49%。我们还认为，电动车渗透率的提高将继续成为汽车 CIS 需求的主要驱动力。图表图表 57:中国中国 EV 销量销量 vs EV 渗透率渗透率图表图表 58:全球车载全球车载 CIS 市场规模市场规模资料来源：中汽协，交银国际预测资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测我们认为电动车配备的摄像头数量通常是燃油汽车的两倍以上。根据我们的调研，燃油汽车的摄像头数量通常少于 150、3 个，而电动车的摄像头数量可能要高得多，具体取决于车辆的功能。例如，小米 SU7 配备了 11 个外置摄像头，包括 2 个前视摄像头、4 个侧视摄像头、1 个后视摄像头和 4 个环视摄像头。理想汽车的 L9 Ultra 2024 也配备了 11 个外置摄像头。随着 ADAS 和高级自动驾驶功能的实现，我们相信摄像头和相关的图像传感器产品可能会继续升级。(5%)0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（左轴）同比（右轴）（十亿美元)051015200%10%20%151、30%40%50%60%2018201920202021202220232024E2025E2026E中国 EV 销量（左轴）EV 渗透率（右轴）（百万台)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)49图表图表 59:汽车图像传感器应用汽车图像传感器应用资料来源：韦尔股份，交银国际我们观察到的另一个重要趋势是，不同价位的电动车均对汽车 CIS 有强劲的需求。从建议零售价在 20 万元以上的小米 SU7，到 41 万至 44 万元的理想 L9，我们看到摄像头/CIS 模块的数量保持一致，这让我们更加有信心，随着电动车出货量和每辆车的平均摄像头数量不断上升，CIS 需求会152、保持强劲。我们认为，电动车上摄像头数量的增加和电动车渗透率的提高将使 CIS 供应商受益，尤其是包括 OmniVision 在内的国内 CIS 制造商。根据韦尔的数据，每辆车的平均 CIS 数目从 2018 年的 1.6 个增加到 2022 年的 2.9 个，预计到 2027 年将增加到 7 个。汽车的电动化和智能化升级推动汽车制造商不断加大对自动驾驶的投入，这给汽车 CIS 行业带来了新的发展机遇。根据 Frost&Sullivan 预测，全球汽车CIS市场规模将从2022年的19.1亿美元增长至2027年的48.6亿美元，复合年增长率为 20.6%。预计 2023-27 年同比增长率将保持153、在 20%以上。图表图表 60:各各 EV 车型的摄像头数量车型的摄像头数量品牌品牌产品系列产品系列价格（人民币）价格（人民币）前视前视侧视侧视后视后视环视环视总计总计M9(BEV)509,800-569,800241411M9(PHEV)469,800-529,800241411M7(New)469,800-569,800241411问界M5(New)269,800-279,800241411L6249,800-279,800241411L7301,800-359,800241411L8321,800-379,800241411L9409,800-439,800241411理想MEGA529154、,800241411小米SU7215,900-299,900241411资料来源：问界，理想，小米，交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)50韦尔在汽车韦尔在汽车 CIS 市场的份额将上升市场的份额将上升我们研究了 OmniVision 的汽车 CIS 产品组合，我们认为 OmniVision 拥有适用于不同汽车应用的完整 CIS 产品系列，包括 ADAS、车内监控、电子后视镜和汽车摄像头。OmniVision 产品可用于豪华车和紧凑型车，具有不同的分辨率、单像素大小和传感器尺寸配置。最近在 1H24，韦尔推出了 OX08D10，这是一款高端产品，旨在增强155、公司在高分辨率产品领域的竞争力。OX08D10 是首款采用 TheiaCel 技术的 8MP 汽车摄像头，这使 OX08D10 在黑暗环境中具有优越的性能，并且功耗低。此外，据韦尔称，与竞争对手相比，OX08D10 的传感器尺寸只有其一半。OX08D10 与先进的智能驾驶平台兼容，可用于自动驾驶，还可以与各种高通的骁龙平台集成，用于自动驾驶和智能驾驶舱应用。继成功推出OX08D10之后，韦尔又推出了采用TheiaCel 技术的 5MP CIS 产品 OX05D10，适用于高动态范围（HDR）和 LFM（LED 闪烁缓解）应用。韦尔的产品策略是提供多种分辨率和价格，以提供不同自动配置和 BOM 156、预算的选择。图表图表 61:豪威汽车豪威汽车 CIS 的规格参数的规格参数产品产品像素像素单像素尺寸单像素尺寸传感器尺寸传感器尺寸应用场景应用场景OX03A2S2.5MP3.2um1/2.44周边OX05D105MP2.1um1/2.48周边OX01J101.3MP3um1/3.55周边OX08D108MP2.1um1/1.73前方OX08B408.3MP2.1um1/2.5前方OX08D108MP2.1um1/2.48前方OX01E101.3MP3um1/4后方OX05B1S5MP2.2um1/2.53座舱OX02C1S2.5MP2.2um1/3.55座舱OX01H1B1.5MP2.2um1157、/4.51座舱OX05B5MP2.2um1/2.53座舱OX05D105MP2.1um1/1.73周边,后方OX01E201.3MP3um1/4周边,后方OX01J1.3MP3um1/4周边,后方OX03F103MP3.0um1/2.44后方,座舱OX03D4C3MP2.1um1/4周边,后方,座舱OX03J103MP2.1um1/4周边,后方,座舱OX03C102.5MP3.0um1/2.6后方,周边,座舱资料来源：豪威，交银国际与手机行业类似，国产电动车品牌在中国占据了绝大多数市场份额。根据乘联会的数据，2023 年国产品牌的市场份额达到 85%。我们认为，国产 OEM 的高市场份额也为韦158、尔拓展汽车 CIS 业务提供了良好的基础。2023 年，韦尔的汽车CIS 收入同比增长 25%。据韦尔称，其汽车 CIS 出货量（以出货设备数量计算）在1H24 首次位居全球第一，这主要得益于汽车CIS 产品线的扩展和持续的技术追赶。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)51韦尔 2021-23 年汽车 CIS 收入增速分别达到 72%/49%/25%，2023 年汽车 CIS 收入为 41.3 亿元，占韦尔 CIS 收入约 29%。我们估计 2023 年韦尔按汽车 CIS 出货量的全球市场份额为 33%。我们预计 2026 年其汽车 CIS 收入将增长至 76.159、5 亿元，对应复合年增长率为 23%。图表图表 62:中国自主品牌主导中国中国自主品牌主导中国 EV 市场市场(2023)图表图表 63:豪威汽车豪威汽车 CIS 收入和份额收入和份额 资料来源：乘联会，交银国际资料来源：韦尔股份，交银国际预测自主85%德系5%美系9%其他1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021202220232024E2025E2026E豪威汽车CIS收入（左轴）豪威份额（右轴）（百万人民币)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)52安防市场有望于160、安防市场有望于 2025 年复苏；医疗和新兴市场或将继续繁荣年复苏；医疗和新兴市场或将继续繁荣根据 Frost&Sullivan 的数据，全球安防 CIS 市场从 2018 年的 5.6 亿美元增长至2022年的9.88亿美元，复合年增长率为15.3%，预计将以9.1%的复合年增长率进一步扩大，到 2027 年达到 15.3 亿美元。韦尔的安防图像传感器收入在 2023 年占总图像收入的 11%左右，远低于 2022年的17%。1H24的安防图像传感器收入也同比下降25%至7.08亿元。传统安防市场受政府对安防系统支出的推动，韦尔安防 CIS 收入在 2021 年达到顶峰。由于政府支出预算减少161、和市场相对饱和，韦尔安防图像传感器收入已连续两年下降，2023 年为 17.2 亿元。我们预计 2024 年传统安防市场需求低迷。另一方面，消费安防，特别是出口市场的需求正显示出增长迹象。短期内，我们预计韦尔的安防图像传感器收入将在 2024 年触底，因为收入在最近几个季度的环比降幅有所放缓。中期来看，我们预计韦尔安防图像传感器业务或将温和复苏，这得益于公司高端产品的进步。采用 Nyxel 近红外的产品实现了出色的近红外性能，我们认为近红外产品可以为部署在较暗区域的安防系统提供技术补充。此外，韦尔新推出的 4K 高清高端产品已于 1H24 实现量产交付。话虽如此，我们对需求复苏的可见度有限，我162、们预测 2025/26 年安防图像传感器收入将低于 2023 年的水平。图表图表 64:全球安防全球安防 CIS 市场规模市场规模图表图表 65:全球医疗全球医疗 CIS 市场规模市场规模资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测资料来源：Frost&Sullivan，交银国际 E=Frost&Sullivan预测(40%)(20%)0%20%40%60%0.00.51.01.52.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（左轴）同比（右轴）（十亿美元)0%20%40%60%80%0.00.163、20.40.60.8201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（左轴）同比（右轴）（十亿美元)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)53医疗和医疗和 AR/VR 或将成为长期增长动力或将成为长期增长动力韦尔的医疗图像传感器收入占 2023 年图像传感器收入的 3%左右。医疗 CIS 主要用于微创手术的医疗相机，技术升级的方向包括更高的分辨率和更好的性能。根据Frost&Sullivan的数据，全球医疗CIS 市场从2018年的6500万美元增长到2022 年的2.5 亿美元，复合年增长率为40.0%，预计到2164、027 年将达到6.72 亿美元，复合年增长率为 21.9%。我们认为，医疗虽然仍是一个较为小众的市场，但代表了最先进的图像处理技术，需要很高的技术水平。我们认为参与医疗图像市场使韦尔能够尝试最先进的 CIS 技术，并可能在未来为公司带来研发效益。韦尔来自新兴市场（主要是 AR/VR 应用）图像传感器的收入占其 2023 年图像传感器收入的 3%左右。我们认为一些市场参与者可能对 AR/VR 头戴设备的需求抱有不切实际的期望。根据 Frost&Sullivan 的数据，AR/VR 设备的出货量预计将从 2022 年的 1000 万台增至 2027 年的 1.09 亿台，增长 10 倍。然而，我165、们认为短期内 AR/VR 头戴设备需求激增的能见度有限，预计该业务的增长率与整个图像传感器业务保持一致。随着图像传感器的投入，AR/VR 头戴设备的主要技术包括手势检测、深度和运动检测以及头部和眼球追踪。韦尔成立了一个新的计算机视觉部门，专注于提供工业自动化、机器人、物流条码扫描器和智能交通系统（ITS）。据韦尔表示，其 AR/VR 图像传感器产品在功耗、HDR、低噪音等性能方面处于市场领先地位。如果 AR/VR 应用的需求有所改善，我们认为韦尔或将有能力抓住新机遇。图表图表 66:韦尔股份医疗韦尔股份医疗 CIS 营收营收图表图表 67:韦尔股份新兴市场韦尔股份新兴市场 CIS 营收营收资料166、来源：韦尔股份，交银国际预测资料来源：韦尔股份，交银国际预测(50%)0%50%100%150%02004006008001,000202220232024E2025E2026E医疗CIS收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%02004006008001,000202220232024E2025E2026E新兴市场CIS收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)54触控显示业务短期承压，模拟业务恢复增长触控显示业务短期承压，模拟业务恢复增长 韦尔通过收购在触控和显示领域的公司，发167、展了其在该领域的技术能力。2020年，韦尔通过收购 Synaptics 的 TDDI（触控和显示驱动集成）业务扩展了产品线。2021 年，韦尔收购了国内柔性 AMOLED/AR 驱动 IC 领导者吉迪思，扩大其OLED DDIC（显示驱动集成电路）业务。2022 年，韦尔收购珠海思睿博，布局TED（TCON 嵌入式驱动器）业务。此后，该公司一直位居触控和显示行业产品周期的领导者之列，并在TDDI、DDIC和TED方面发布了一系列新产品。这些产品应用于智能手机、PC 和汽车领域。尽管下游应用广泛，但显示和相关 IC 自 2021 年以来一直面临下行周期，部分原因是上游供应商竞争激烈。对于韦尔来说168、，触控和显示业务收入从 2021 年占总收入的 8%下降到 2023 年的 6%，我们预测该数字在 2024 年和 2025 年可能分别下降到 4%。1H24，韦尔的触控和显示业务同比下降 29%，主要原因是均价压力。我们预测公司触控和显示业务的收入在 2024 年将下降 21%。公司表示其最新 OLED DDIC 产品已通过一家主要国内 LCD 供应商的认证流程。我们预测触控和显示业务的收入将在 2025 年和 2026 年温和回升，但能否达到 2022 年水平的能见度有限。图表图表 68:豪威触控与显示产品规格参数豪威触控与显示产品规格参数进度进度TDDI 实现从 HD 720P到 FHD169、 1080P的产品全覆盖，显示帧率变化范围从 60Hz、90Hz、120Hz到 144Hz。推出升级版 FHD TDDI解决方案 TD4376，实现了 1080P FHD分辨率和高达 144Hz的显示帧率，且采用了供应更可靠的国内晶圆厂。推出 TD4165，用于 a-Si面板 FHD 900RGB*2100分辨率的触控与显示驱动集成芯片。车载 TDDI 预计将在 2024年下半年推出公司首款符合市场主流需求规格的车载 TDDI产品。DDIC 公司已开发出 OD6630和 OD6631等智能手机 OLED显示屏的驱动芯片。TED 新推出的 OD5160 TED（Tcon Embedded Dri170、ver）芯片，带来更低功耗、更窄显示背板、更低碳排放以及成本更优的笔记本电脑显示屏驱动方案。资料来源：韦尔股份，交银国际韦尔的模拟业务包括控制器局域网（CAN）、局域互联网（LIN）、串行器/解串器（SerDes）、电源管理芯片（PMIC）和系统基础芯片（SBC）等产品，主要提供与移动设备和汽车中的模拟传输和电源管理相关的产品。2023 年，模拟业务占总收入的 5%左右，2024 年上半年同比增长 25%，主要受下游补库存以及市场份额增加的推动。我们预测模拟业务在 2024 年将增长 25%。从长远来看，我们乐观地认为，随着汽车行业电气化继续，以及在本土化主题下国产供应链的渗透率可能上升，韦尔171、这部分业务可以继续增长。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)55图表图表 69:韦尔股份触控与显示营收韦尔股份触控与显示营收图表图表 70:韦尔股份模拟业务营收韦尔股份模拟业务营收资料来源：韦尔股份，交银国际预测资料来源：韦尔股份，交银国际预测除了图像传感器、触摸和显示以及模拟设备这三大主要产品类别外，韦尔的“3+N”战略计划将产品组合扩展到 LCOS（硅基液晶）、MCU（微控制器单元）和服务。韦尔的半导体分销业务毛利率较低，旨在重新分销非韦尔设计的IC产品。2024年上半年，半导体分销业务同比增长 13.4%，收入为 16.3 亿元，占总收入的13.5%。我们172、认为这部分业务可以为公司的核心 IC 设计业务提供长期协同效应，预计其收入和利润率在未来保持相对平稳。风险因素风险因素韦尔的风险包括：1）下游智能手机和汽车行业 OEM 的需求低于预期；2）研发进度低于预期，导致关键产品上量放缓；3）国内外客户更换供应商，导致订单减少；4）新产品开发的研发和/或资本支出高于预期，导致利润率低于预期；5）供应链本地化进程慢于预期，国内产品可能达不到产品认证的预期；6）全球形势变化导致生产成本高于预期或最终产品销售低于预期。(20%)(10%)0%10%20%30%05001,0001,5002,0002021202220232024E2025E2026E模拟收入173、同比（右轴）（百万人民币)05001,0001,5002,0002,500(50%)0%50%100%150%200%2021202220232024E2025E2026E触控与显示收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币)2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)56公司背景公司背景图表图表 71:韦尔股份发展里程碑韦尔股份发展里程碑年年事件事件2007公司成立于中国上海，从事功率器件和功率 IC的设计业务。2013收购北京京鸿志，与香港华清合作，进军半导体分销市场。2014收购北京泰合志恒，进军卫星直播 SoC芯片设计业务。2015收购无锡中普微，成立上海韦玏，进军射174、频芯片设计业务。2016成立上海磐巨和上海矽久，从事硅麦克风和宽带载波芯片的研发。2017公司在上海证券交易所上市。2017成立上海韦孜美，专注于高性能集成电路产品的研发。2018收购北京豪威。2019收购收购北京视信源，进军 CMOS图像传感器业务。2020收购 Synaptics Incorporated的亚洲 TDDI部门，以进入 LCD触摸和显示驱动集成芯片业务。2021收购吉迪思 65.77%股权，进军显示驱动 IC（DDIC）领域。2022收购珠海思睿博，布局 TED业务。2023公司发行的 GDR在瑞士证券交易所上市。资料来源：韦尔股份，交银国际图表图表 72:韦尔股份管理层韦尔175、股份管理层姓名姓名个人履历个人履历虞仁荣虞仁荣韦尔股份董事长，同时担任北京豪威科技有限公司董事、总经理。毕业于清华大学无线电系。贾渊贾渊韦尔股份董事、副总经理、财务总监，同时担任豪威模拟集成电路（北京）有限公司执行董事，豪威芯仑传感器（上海）有限公司董事，浙江韦尔股权投资有限公司执行董事。王崧王崧韦尔股份总经理，同时担任北京豪威科技有限公司经理，思睿博半导体（珠海）有限公司执行董事、总经理，北京视信源科技发展有限公司执行董事、经理。任冰任冰韦尔股份董事会秘书，同时担任北京豪威科技有限公司监事，上海韦孜美电子科技有限公司监事。资料来源：韦尔股份，交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔176、股份(603501 CH)57图表图表 73:韦尔股份股权架构韦尔股份股权架构资料来源：万得，交银国际2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)58附录附录什么是什么是CMOS图像传感器（图像传感器（CIS）？）？图表图表 74:CMOS 传感器架构示意图传感器架构示意图资料来源：Olympus LS,格科微招股书，交银国际 互补金属氧化物半导体（CMOS）图像传感器从光中捕获光子。当光子与单个传感器像素中的结晶硅相互作用时，光子的能量被转换成电信号（即电压）。产生的电压大小取决于传感器像素表面上光的波长和强度。由于传感器通常只能响应产生的电压强度，因此它们本质上是单177、色的。可以使用滤光片技术（通常是红、绿、蓝（RGB）滤光片）引入颜色。例如，在上图中，拜耳马赛克滤光片（RGB 滤光片阵列）分别选择红、绿、蓝光并合成光的颜色表示。强度和颜色信号通过 CIS/滤光片后，它们进入模数转换器，形成传感器在像素级捕获的数字表示。然后，数字表示可供更高层的应用程序使用。CMOS 图像传感器和相关电路通常集成到单个芯片中，主要应用于移动手机。随着 CIS 的帧速率（给定时间内生成的图像显示量）不断提高，它们在医疗领域和武器系统中的应用也越来越多。CIS 还比 CCD（电荷耦合器件）图像传感器更节能，使其成为微型电子成像设备的理想选择。我们还看到 CIS 在电动车和工业机178、械中的应用越来越多，尤其是在正在推动绿色革命和自动化的中国。2024 年 10 月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)59图表图表 75:韦尔股份韦尔股份(603501 CH)目标价及评级目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测133.000.0050.00100.00150.00200.00250.002021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07股价目标价买入中性沽出RMB2024 年 10 179、月 7 日韦尔股份韦尔股份(603501 CH)60财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入20,07821,02126,38130,45733,019主营业务成本(13,903)(16,446)(18,318)(20,512)(22,171)毛毛利利6,1754,5748,0639,94510,848销售及管理费用(1,281)(1,090)(1,345)(1,523)(1,684)研发费用(2,496)(2,234)(2,322)(2,711)(2,906)经经营营利180、利润润2,3981,2504,3965,7126,258财务成本净额(594)(457)(457)(527)(572)其他非经营净收入/费用(503)(101)636363税税前前利利润润1,3016914,0035,2485,750税费(343)(148)(472)(635)(702)非控股权益3212000净净利利润润9905563,5314,6135,049作每股收益计算的净利润9905563,5314,6135,049资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物3,9959,05510,824181、12,64414,022应收账款及票据2,5254,0575,0925,8786,372存货12,3566,3227,0417,8848,522其他流动资产7378311,0541,2161,392总总流流动动资资产产19,61320,26424,01027,62230,308物业、厂房及设备2,5403,4904,9416,2217,369无形资产2,0182,3051,5251,009668其他长期资产11,01811,68411,68411,68411,684总总长长期期资资产产15,57717,47918,15018,91519,721总总资资产产35,19037,74342,1604182、6,53750,029短期贷款3,6322,6713,3533,8714,196应付账款1,1281,6631,8522,0742,242其他短期负债5,6134,7344,7344,7344,734总总流流动动负负债债10,3739,0699,93910,67911,172长期贷款2,7502,9773,7374,3144,677其他长期负债3,9674,2024,0643,1822,028总总长长期期负负债债6,7177,1807,8017,4956,705总总负负债债17,09016,24817,74018,17417,877股本1,1851,2161,2161,2161,216储备及其183、他资本项目16,83320,23523,16127,10330,892股股东东权权益益18,01821,45124,37628,31932,108非控股权益8244444444总总权权益益18,10021,49524,42028,36232,152现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E净利润9585443,5314,6135,049折旧及摊销1,0451,1661,4441,4571,526营运资本变动(5,352)5,232(1,565)(1,408)(964)其他经营活动现金流1,355594531(883)(184、1,153)经经营营活活动动现现金金流流(1,993)7,5373,9413,7794,457资本开支(2,306)(2,350)(2,115)(2,221)(2,332)投资活动(1,717)(112)(141)(162)(176)其他投资活动现金流5(1)000投投资资活活动动现现金金流流(4,017)(2,464)(2,256)(2,384)(2,508)负债净变动3,242(2,009)9141,095688股息(822)(574)(269)(883)(1,153)其他融资活动现金流(165)2,519(562)212(106)融融资资活活动动现现金金流流2,255(64)83425(185、571)汇率收益/损失12051000年年初初现现金金7,6303,9959,05510,82412,644年年末末现现金金3,9959,05510,82412,64414,022财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益0.8390.4682.9063.7964.155每股账面值15.26518.05420.06323.30726.426利利润润率率分分析析(%)毛利率30.821.830.632.732.9EBITDA利润率14.611.022.423.723.8EBIT利润率9.45.516.919.186、019.1净利率4.92.613.415.115.3盈盈利利能能力力(%)ROA2.91.58.810.410.5ROE5.82.815.417.516.7ROIC11.67.323.225.924.9其其他他净负债权益比(%)13.2净现金净现金净现金净现金流动比率1.92.22.42.62.7存货周转天数277.5207.3133.1132.8135.0应收账款周转天数49.657.163.365.767.7应付账款周转天数48.631.035.034.935.5交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 科技科技 2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)卓胜微卓胜187、微(300782 CH):內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入我们首次覆盖內地射频前端集成电路（我们首次覆盖內地射频前端集成电路（RFFE IC）设计领军企业卓胜微。）设计领军企业卓胜微。我们认为，在半导体供应链本地化主题的推动下，射频前端需求复苏，公司处于有利地位。我们认为，全球对射频前端的需求可能会从 2022 年的低点反弹，推动因素包括 1）手机周期性好转和需求复苏；2）技术发展和每部手机射频前端需求增加。产品组合不断188、扩大，进一步增强其竞争力。产品组合不断扩大，进一步增强其竞争力。我们估计卓胜微在中国射频前端市场的份额将从 2022 年的 2.8%增至 2026 年的 3.8%，在內地同行中最高，得益于其在关键滤波器件方面的技术突破。公司的模块产品 L-PAMiF 和 L-FEMiD 已投入量产。其最先进的模块 L-PAMiD 已于 2024 年 2 季度通过客户认证，并可能在 2025 年 1 季度开始量产。我们还认为，公司的低噪放大器（LNA）和开关产品与全球现有产品相比具有类似或更好的技术。向向 Fab-lite 模式的战略转型顺利推进。模式的战略转型顺利推进。我们认为，集成设计和制造是射频前端集成电189、路设计商的趋势。卓胜微在所投资的两条生产线上取得了令人鼓舞的进展，即专注于 SAW 滤波器和模块的 6 英寸生产线和专门生产 IPD 滤波器产品的 12 英寸生产线。由于公司的产能提升处于早期阶段，我们预计公司的毛利率可能会在 2024 年进一步承压。随着其模块产品在 2025 年产能提升，我们估计公司的毛利率将在 2025 年触底。另一方面，我们认为卓胜微可以保持比全球和中国同行更好的利润率。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 107.0 元人民币，基于元人民币，基于 2025 年年 54 倍市盈率。倍市盈率。我们预计卓胜微在 2024/25/26 年的收入分别为 51190、 亿元/61 亿元/70 亿元人民币，摊薄每股收益分别为 1.59/1.98/2.56 元人民币（年复合增长率 26.8%）。我们的目标市盈率为 54 倍，高于公司的历史平均水平，也高于行业中位数，反映了我们对其前景的积极看法。2.0 倍 PEG 反映了半导体行业的战略重要性以及投资者对具有技术护城河的行业的偏好。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 92.89人人民民币币 107.00+15.2%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024191、E2025E2026E收入(百万人民币)3,6774,3785,0996,1347,012同比增长(%)-20.619.116.520.314.3净利润(百万人民币)1,0691,1228491,0561,365每股盈利(人民币)2.002.101.591.982.56同比增长(%)-50.04.9-24.424.429.3市盈率(倍)46.444.258.447.036.3每股账面净值(人民币)16.2718.3619.7421.4923.88市账率(倍)5.715.064.714.323.89个个股股评评级级买买入入10/232/246/2410/24-50%-40%-30%-20%-10192、%0%10%20%30%300782 CH深证成指股股份份资资料料52周高位(人民币)150.7052周低位(人民币)59.10市值(百万人民币)49,652.49日均成交量(百万)29.68年初至今变化(%)(34.12)200天平均价(人民币)81.41王王大大卫卫,PhD,CFAD(852)3766 1867童童钰钰枫枫Carrie.T(852)3766 18042024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)62财务预测财务预测我们预计卓胜微 2024/25/26 年营收分别为 51 亿元/61 亿元/70 亿元。在上一轮半导体上行周期中，公司营收在 2021 年达到历193、史高点 46 亿元，随后 2022 年需求大幅减弱，营收下滑 21%至 37 亿元。在下游需求温和复苏和产品组合不断扩张的背景下，卓胜微 2023 年营收增长 19%。展望未来，我们预计营收增长将加速，我们认为主要营收驱动因素包括：1）芯卓首条 6 英寸生产线继续量产，DiFEM、L-DiFEM 和 GPS 模组量产；2）公司 12 英寸 IPD 平台生产线提前量产，L-PAMiF 和 LFEM 模组产品产量攀升。这两款产品均搭载了公司最先进的 Max SAW 滤波器；3）随着半导体行业复苏，公司其他射频产品（LNA和Switch）有望温和复苏；4）2025 年 1 季度，其最先进的新模块产品194、之一 L-PAMiD 集成了接收和发送无线信号的功能，有望实现量产，并在未来为公司带来可观的收入增量。管理层表示，截至 2024 年 2 季度，L-PAMiD 产品已通过关键客户认证。图表图表 76:卓胜微限制性股票激励计划及完成情况卓胜微限制性股票激励计划及完成情况营收（百万人民币）营收（百万人民币）目标目标完成完成%2020/11/30100%80%实际实际100%80%20202,4952,3442,792112%119%2020-20215,4455,1427,426136%144%2020-20226,0505,74711,103184%193%2020-20236,6556,352195、15,481233%244%2022/1/28(最终方案最终方案)100%80%实际实际100%80%20225,8004,6003,67763%80%2023/4/30100%80%交银预测交银预测.100%80%20234,2314,0474,378103%108%2023-2024E9,3098,7029,477102%109%2023-2025E15,40214,05415,612101%111%2024/3/29100%80%交银预测交银预测.100%80%2024E5,0774,6545,099100%110%2024E-2025E11,17010,00711,233101%112196、%2024E-2026E18,17715,89518,246100%115%资料来源:卓胜微,交银国际预测卓胜微自 2020 年底开始推出员工股票激励计划。如果收入达到不同的目标，特定的员工有资格获得 100%或 80%的激励股票。此前，当半导体行业处于上升周期时，卓胜微的实际收入会远远超过收入目标。然而，当全球半导体行业处于下行周期时，公司也可能像 2022 年那样无法实现 80%的目标。鉴于全球半导体行业自 1H23 以来开始复苏，且智能手机是对芯片供应商更有利的应用场景之一，我们对公司在 2024 年实现收入目标的机会持乐观态度。我们估计公司将分别在 2024 年、2024/25 年综合197、以及 2024/25/26 年综合实现 100%的激励计划目标。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)63利润率方面，我们估计 2024 年的毛利率为 41.4%，与 2Q24 的毛利率一致，但略低于 1Q24 的 42.8%。我们预计毛利率将在 2025 年触底达 40.2%，并在 2026 年反弹至 41.4%。公司毛利率的主要驱动因素是：1）产品组合：由于模块产品的利润率通常低于分立器件，我们预计未来四个季度毛利率呈下降趋势；2）新模块产量上量提升的早期阶段导致折旧成本上升和生产良率下降。随着产能继续提升，我们预计利润率将在 2026 年反弹。我们预计 2024198、 年的营业利润率为 16.6%，低于 2023 年的 27.2%，这主要是由于新产品的研发成本增加。我们对 2025 年的营业利润率预测低于卖方（Visible Alpha VA）一致预期，因为我们对研发费用的预期高于市场一致预期。我们认为，随着公司增加第二条生产线和 L-PAMiD 产品，保持高双位数的研发费用率（而市场估计为低双位数）至关重要。我们认为，随着公司在关键模块产品中建立竞争壁垒，提高研发成本作为一项战略举措，未来可能会带来回报。我们预计，公司营业利润率将在 2025 年温和回升至 17.6%，在这过程中，随着公司继续投资未来技术，研发费用可能会保持在较高水平。我们预计 2024199、/25/26 年每股收益分别为 1.59/1.98/2.56 元人民币，对应 2024-26 年复合增长率为 26.8%。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)64图表图表 77:卓胜微主要假设卓胜微主要假设百万人民币百万人民币2024E2025E2026E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E财务数据财务数据2024E2025E2026E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E营业收入5,0996,1347,0121,3901,4241,4711,5151,5571,592毛利润2,1122,4652,90557058059200、5607621642营业费用(1,266)(1,385)(1,491)(326)(326)(338)(337)(346)(350)研发费用(1,032)(1,168)(1,260)(267)(272)(286)(287)(294)(301)销售费用(49)(49)(45)(13)(13)(15)(15)(9)(10)管理费用(172)(153)(170)(47)(41)(37)(35)(42)(40)营业利润8471,0801,414244254258270275292净利润8491,0561,365241258253265269284基本 EPS（人民币）1.591.982.560.450.201、480.470.500.500.53同比同比营业收入16%20%14%(1%)9%24%38%12%12%毛利润4%17%18%(13%)3%17%34%9%11%营业利润(29%)28%31%(45%)(9%)41%58%13%15%净利润(24%)24%29%(47%)(15%)28%69%11%10%利润率利润率毛利率41.4%40.2%41.4%41.0%40.7%40.5%40.1%39.9%40.3%营业利润率16.6%17.6%20.2%17.5%17.8%17.5%17.8%17.7%18.3%净利率16.6%17.2%19.5%17.4%18.1%17.2%17.5%17.3202、%17.9%费用率费用率营业费用率24.8%22.6%21.3%23.5%22.9%22.9%22.2%22.2%22.0%研发费用率20.2%19.0%18.0%19.2%19.1%19.5%18.9%18.9%18.9%销售费用率1.0%0.8%0.6%0.9%0.9%1.0%1.0%0.6%0.6%管理费用率3.4%2.5%2.4%3.4%2.9%2.5%2.3%2.7%2.5%营收拆分营收拆分2024E2025E2026E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E射频开关2,2952,3842,394592589596585597606低噪音放大器3053362847203、68183868483射频模组2,3553,2144,134622654742795825852其他14420020010010050505050总计总计5,0996,1347,0121,3901,4241,4711,5151,5571,592资料来源:卓胜微,交银国际预测2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)65图表图表 78:卓胜微财务预测卓胜微财务预测百万人民币百万人民币2024E2025E2026E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E营业收入5,099 6,134 7,012 1,390 1,424 1,471 1,515 1,557 204、1,592 VA一致预测5,010 6,173 7,528 1,384 1,322 1,294 1,411 1,682 1,710 差异%2%(1%)(7%)0%8%14%7%(7%)(7%)毛利润2,112 2,465 2,905 570 580 595 607 621 642 VA一致预测2,077 2,545 3,155 571 533 530 581 697 707 差异%2%(3%)(8%)(0%)9%12%4%(11%)(9%)营业利润847 1,080 1,414 244 254 258 270 275 292 VA一致预测887 1,278 1,752 281 246 247 205、276 350 384 差异%(5%)(16%)(19%)(13%)3%4%(2%)(21%)(24%)净利润849 1,056 1,365 241 258 253 265 269 284 VA一致预测843 1,173 1,598 267 231 217 245 336 361 差异%1%(10%)(15%)(10%)12%16%8%(20%)(21%)基本 EPS（人民币）1.59 1.98 2.56 0.45 0.48 0.47 0.50 0.50 0.53 VA一致预测1.60 2.22 3.05 0.52 0.46 0.38 0.48 0.68 0.67 差异%(0%)(11%)(1206、6%)(12%)5%26%4%(26%)(20%)资料来源:Visible Alpha,交银国际预测图表图表 79:卓胜微营业收入卓胜微营业收入图表图表 80:卓胜微收入拆分卓胜微收入拆分资料来源:卓胜微,交银国际预测资料来源:卓胜微,交银国际预测(40%)(20%)0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220232024E 2025E 2026E营收（左轴）同比（右轴）(百万人民币)0%20%40%60%80%100%20202021202220232024E2025E2026E开关&LN207、A模组其他(RHS)2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)66图表图表 81:卓胜微毛利润及毛利率卓胜微毛利润及毛利率图表图表 82:卓胜微净利润和净利润率卓胜微净利润和净利润率资料来源:卓胜微,交银国际预测资料来源:卓胜微,交银国际预测图表图表 83:卓胜微销售及管理费用卓胜微销售及管理费用图表图表 84:卓胜微研发费用卓胜微研发费用资料来源:卓胜微,交银国际预测资料来源:卓胜微,交银国际预测图表图表 85:卓胜微模组及其他（分立器件）毛利率卓胜微模组及其他（分立器件）毛利率图表图表 86:智能手机行业库存天数智能手机行业库存天数资料来源:卓胜微,交银国际预测资料来208、源:彭博，苹果，三星，传音，小米等，交银国际0%10%20%30%40%50%60%70%-1,000 2,000 3,000 4,00020202021202220232024E 2025E 2026E毛利润（左轴）毛利率（右轴）(百万人民币)0%10%20%30%40%50%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020202021202220232024E 2025E 2026E净利润（左轴）净利率（右轴）(百万人民币)0%1%2%3%4%5%-50 100 150 200 25020202021202220232024E 2025E 2026E销售及管理费用（左轴）销售及209、管理费用费用率（右轴）(百万人民币)0%5%10%15%20%25%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020202021202220232024E 2025E 2026E研发费用（左轴）研发费用率（右轴）(百万人民币)35%40%45%50%55%60%202220232024E2025E2026E模组其他-1020304050607080902020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-0210、3智能手机海外内地2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)67估值估值我们的目标价为 107 元人民币，对应 2025 年每股收益 1.98 元人民币，目标市盈率为 54 倍。从历史上看，公司的平均市盈率为 48 倍（NTM），标准差为 19 倍。公司目前的股价低于历史平均水平。我们对卓胜微的估值为 2025 年 54 倍市盈率，意味着 PEG 为 2.0 倍（相对于我们的估计），高于历史平均，也高于內地集成电路设计行业中位数 46.4 倍，基于以下几点：1）在 2021 上半年半导体周期最高点之后，我们看到卓胜微和集成电路设计同行的估值承压。随着业绩开始稳定，半导体行211、业广泛进入上行周期，我们认为估值水平或有改善；2）由于公司仍处于 Fab-Lite 模式的过渡阶段，我们预计 2024 年利润率可能会进一步承压。尽管我们认为公司的营收增长可以缓解一些利润率压力，但预计公司利润将在 2024 年下降，然后在 2025 年重新增长 25%。因此，我们认为该股可能会重估至历史平均水平的溢价；3）虽然我们的净利润预测低于 VA 一致预测，但我们认为投资者可能过于担心利润率承压。我们认为近年来的利润率承压是公司战略的结果，也是长期可持续收入扩张的举措。因此，我们认为公司股票可能超卖，因为在最近的市场调整中，投资者更喜欢防御性股票而不是成长型股票。我们还认为，我们比市场212、更相信 2025/26 年利润率回升的前景。卓胜微的领导地位和射频前端本地化需求使我们给予买入买入评级；4）47.5 倍 NTM 市盈率的历史平均值已计及 2022-2023 年的行业下行周期。由于未来 EPS 增长率的可见性较高，我们认为估值溢价在目前的半导体周期状态是合理的。2.0 倍 PEG 对应 2025 年 54 倍市盈率，我们认为反映了內地半导体行业的战略重要性以及投资者愿意为拥有技术护城河的公司支付溢价；5）我们认为公司可以长期保持其作为內地射频 IC 领导者的地位，并可能进一步受益于产业链本地化。因此，我们认为公司可以相对 IC 设计行业以溢价交易。我们认为，一旦投资者看到利润213、率稳定下来，估值可能会进一步改善，我们估计这可能发生在 2025 年。我们认为该股近期上涨的催化剂包括：1）更多关键产品打入主要智能手机供应商。卓胜微的模组产品，尤其是 L-PAMiD，成为內地智能手机的主要解决方案，可能会推动股价上涨；2）国产智能手机创新突破，旗舰机型上市带动销量激增，或将引发市场对智能手机供应链企业的兴趣；3）国外供应链进口限制收紧，国产化进程加快，內地供应链企业或将受益。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)68图表图表 87:卓胜微市盈率（未来卓胜微市盈率（未来 12 个月）个月）资料来源:彭博,交银国际l0204060801002019-0214、62019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08PE(NTM)平均值+1 标准差-1 标准差2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)69图表图表 88:估值对比估值对比 资料来源:彭博，交215、银国际 收盘价截至2024/9/302024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)70手机市场整体复苏和升级，射频前端需求好转手机市场整体复苏和升级，射频前端需求好转由于下游 55%的份额都集中在手机上，我们认为射频前端集成电路（RFFE）行业的增长主要受手机供需和手机平均射频数量的驱动。我们看到手机需求自 2023 年下半年开始稳步复苏，并认为复苏可能会持续到 2024 年以后。虽然目前內地供应商的市场份额较小，但我们相信，在半导体供应链本地化主题下，以 卓胜微为首的內地射频前端供应商可能会继续获得市场份额。我们还认为，随着技术升级，手机市场的复苏和射频前端内容的增加可能会216、使卓胜微和其他內地射频前端供应商受益。全球射频前端市场继续显示出复苏的迹象全球射频前端市场继续显示出复苏的迹象射频前端的作用是在无线通信环境中发送和接收调制后的射频信号。根据 Yole 数据，在射频前端电路中，滤波器占价值的 53%，其次是功率放大器（PA），占 33%，开关占 7%。其他元件包括低噪声放大器（LNA）和上变频器，占剩余的 7%。射频前端供应商可以以分立器件（独立器件）或模块（即上述器件的组合）的形式向客户提供这些组件。在下游应用方面，移动智能终端（手机）占应用的 55%。根据 XYZ 研究，无线局域网（Wi-Fi）和 V2X 应用分别占 20%和 10%。图表图表 89:射频217、前端规模按产品种类拆分射频前端规模按产品种类拆分图表图表 90:中国射频前端下游应用（中国射频前端下游应用（2022 年）年）资料来源:Yole,交银国际l资料来源:XYZ Research,交银国际中国生产了全球 70%以上的手机，是射频前端的主要市场。2021 年，在全球半导体短缺的情况下，中国射频前端市场规模超过 240 亿美元。我们估计，中国射频前端市场在 2022 年萎缩并触底至 186 亿美元，并可能以 9%的复合年增长率增长至 2026 年的 260 亿美元。我们认为，射频前端的需求主要源于 1）随着移动技术的不断发展，每部手机的射频前端内容可能增加，以及 2）手机出货量的复苏，218、我们认为这两者都显示出增长潜力。在产品细分方面，受 5G 技术更高集成度要求的推动，更多的射频前端以模块形式出货，从 2020 年的 62.6%增长至 2026 年的 72.1%。随着全球射频前端市场的复苏，內地 IC 设计公司的市场份额也在增加。我们预测卓胜微的市场份额将从 2022 年的 2.8%增长至 2026 年的 3.8%。滤波器53%功率放大器33%射频开关7%其他7%移动智能终端设备55%Wi-Fi 20%车联网10%其他15%2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)71图表图表 91:中国射频前端市场份额持续增长中国射频前端市场份额持续增长资料来源:卓胜219、微,Yole,交银国际预测射频前端继续享受技术升级的顺风射频前端继续享受技术升级的顺风射频前端需求的主要驱动因素之一是每部手机中使用的电路内容增加。随着蜂窝技术的不断发展，额外的频段被用于满足更高数据速率日益增长的需求。以 4G 升级到 5G 为例，最小带宽从 20MHz 增加到 100MHz，这是采用载波汇聚等传输技术的含义。政府和监管机构还授予了额外的频谱来支持对更高带宽的需求。因此，根据思佳讯的数据，每部手机的平均射频前端价值从 4G 手机的 18 美元增加到 5G 手机的 25 美元。我们见证的另一个演变是，随着技术的成熟，射频前端模块得到了更广泛的采用。这很大程度上是因为射频前端模块220、可以在更紧凑的手机物理空间中提供更高的集成度。我们总结了不同技术对射频前端模块的需求，发现所需的平均模块数量从 3G 时代的每部手机 1 个模块增加到 5G 手机的 5 到 9 个模块。作为內地射频前端供应商的领导者，卓胜微的产品也越来越倾向于从分立器件向模块方向发展。我们估计卓胜微的模块销售占比将从 2023 年的 35%左右增加到 1H24 的 45%左右。图表图表 92:2025 年单机年单机 RFFE 价值将增至价值将增至 25 美元美元图表图表 93:射频前端技术对比（射频前端技术对比（4G5G）技术技术4G到到 5G的改变的改变频率范围频率范围从 2.69GHz提高至 5GHz频段221、数量频段数量新增 n28/n1/n41/n77/n79等频道带宽频道带宽从 20MHz提高至 100MHz以上传导技术传导技术载波聚合，增加了更多的信号发射个接收链路射频前端技术射频前端技术5G对 RFFE的集成度要求更高（通常以模块的形式）资料来源:思佳讯,交银国际资料来源:唯捷创芯招股书,交银国际0%1%2%3%4%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020202021202220232024E2025E2026E模组收入（左轴）分立器件收入（左轴）卓胜微份额（右轴）(百万美元)381825-1020302G3G4G5G(美元)2024 年 10 月 7 222、日卓胜微卓胜微(300782 CH)72图表图表 94:手机射频前端单机价值量手机射频前端单机价值量数量数量2G3G4G5G频段频段540开关开关22-46-1030滤波器滤波器2-44-820-4040-80功率放大器功率放大器23-56-107-12模组模组NA13-55-9平均价值量平均价值量$2-$8$3-$15$8-$30$15-$50资料来源:头豹产业研究院，交银国际我们认为，在 5G 手机普及率从 2019 年的不到 1%迅速飙升至 2023 年的 60%之后，5G 手机的升级将继续，尽管近年来这一速度有所放缓。我们估计 5G 普及率可能在 2026 年增至 77%，这将进一步使223、射频前端供应商受益。根据 Yole 的数据，5G 技术的全球射频前端市场规模可能从 2022 年的 132 亿美元增至 2028 年的 230 亿美元，在此期间的年复合增长率为 9.7%。关于 5G 之后的技术，我们认为技术的重大升级可能在 2028 年以后，尽管最近所谓的 6G 技术取得了一些进展。即便如此，我们确实预计中期技术升级（例如 5G mmWave 的部署）将进一步刺激对射频前端的需求。图表图表 95:2023 年年 5G 智能手机渗透率升至智能手机渗透率升至 60%图表图表 96:全球全球 RFFE 市场规模按通信技术划分市场规模按通信技术划分资料来源:IDC,交银国际资料来源:224、Yole,交银国际 E=Yole预测全球智能手机出货量周期性复苏全球智能手机出货量周期性复苏射频前端需求的另一个驱动因素是手机出货量的周期性复苏。正如我们在行业报告中所讨论，我们估计全球手机出货量可能会结束 2022-23 两年的负增长，并在 2024 年增长 6%。在不同的手机品牌中，我们认为內地 OEM 的市场份额可能会在华为强劲增长的推动下增加。051015202520222028E2G+3G4G5G5G mnWave(十亿美元)1%20%41%53%60%-2004006008000%20%40%60%80%201920202021202220235G 智能手机出货量5G 渗透率（右轴225、）(百万台)(左轴)2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)73图表图表 97:全球智能手机出货量将在全球智能手机出货量将在 2024 年复苏年复苏资料来源:IDC,交银国际预测(2%)(7%)6%(11%)(3%)6%1%1%(16%)(12%)(8%)(4%)0%4%8%-400 800 1,200 1,6002018201920202021202220232024E2025E2026E出货量（左轴）同比（右轴）(百万台)2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)74产品线拓展提升公司竞争力产品线拓展提升公司竞争力我们研究了卓胜微分立器件和模块226、产品的技术，并与全球射频前端领导者威讯和思佳讯进行了比较。我们得出的结论是，卓胜微的射频开关（switch）和低噪声放大器（LNA）产品在技术上可与国外同行媲美。我们认为，这两款产品的优势为卓胜微在广泛的模块产品领域竞争奠定了坚实的基础。我们还看到公司在滤波器产品方面取得了长足的进步。公司的 IPD（集成无源器件）滤波器已在其 12 英寸芯卓生产线上量产。公司还成功开发了三种类型的 SAW（声表面波）滤波器，即传统 SAW、温度补偿（TC）SAW 和 Max-SAW，这些滤波器已在其 6 英寸生产线上投入生产。据管理层介绍，与全球现有企业相比，Max-SAW 滤波器产品具有最先进的滤波性能。得227、益于分立器件的进步，我们相信卓胜微正在迅速缩小模块产品在功能和性能方面与全球领先者的差距。公司的 L-DiFEM、GPS、LFEM、L-PAMiF 和 L-FEMiD 产品已投入量产。其最新、最先进的 L-PAMiD 模块已于 2024 年 2 季度通过客户认证，预计将于 2025 年 1 季度开始量产。产品线齐全领跑內地射频前端厂商产品线齐全领跑內地射频前端厂商四大分立器件中，射频开关和低噪声放大器对技术要求较低，我们认为卓胜微的产品技术水平与威讯(Qorvo)和思佳讯(Skyworks)相当。卓胜微的主要客户包括安卓手机厂商，我们认为包括小米、华为、Oppo、Vivo 和三星。图表图表 9228、8:分立器件产品比较；卓胜微、威讯、思佳讯表现相当分立器件产品比较；卓胜微、威讯、思佳讯表现相当分立器件产品与国外企业比较分立器件产品与国外企业比较产品产品卓胜微卓胜微威讯威讯思佳讯思佳讯开关开关/双工器双工器应用应用：2G/3G/4G，蜂窝，WiFi等插入损耗范围：插入损耗范围：0.1-0.9 dB隔离范围隔离范围：14-55 dB应用应用：移动产品、无线基础设施、Wi-Fi、汽车、国防和航空航天插入损耗范围插入损耗范围：0.25-6 dB隔离范围隔离范围：0.33-66 dB应用应用：2G/3G/4G/LTE，移动，WLAN，汽车，ISM频段无线电，信息娱乐，有线插入损耗范围插入损耗范围：229、0.3-0.8 dB隔离范围隔离范围：23-64 dBLNA应用应用：GPS，MID/PAD，LTE高到低频段接收增益范围增益范围：0.6-23 dB噪声系数范围噪声系数范围：0.5-1.7 dB应用应用：5G/4G/3G/2G/LTE，放大器和接收器等增益范围增益范围：1.3-37.5 dB噪声系数范围噪声系数范围：0.3-4 dB应用应用：5G/4G/3G/2G/LTE，无线设备等平均增益平均增益：13 dB噪声系数范围噪声系数范围：1.0-1.2 dB资料来源:X,卓胜微,威讯,思佳讯,圣邦微,汇顶科技,立积电子,交银国际射频开关/双工器用于打开和关闭接收器和发射器系统。开关性能有两个主230、要技术参数。隔离范围是衡量开关关闭效果的指标。更准确地说，隔离范围是电路输入和输出端口之间的衰减，数值越高产品性能越好。虽然卓胜微产品的上限为 55 dB，落后于威讯和思佳讯的 66 dB 和 64 dB，但我们认为 55dB 的隔离性能在大多数应用中都更为合适。（55db 意味着当开关从关闭状态切换到打开状态时，信号强度将高出 105.5 或 316,000 倍）。虽然我们无法确定是否是设计上的工程权衡考虑，但我们认为卓胜微在隔离范围方面的可能劣势可以通过插入损耗来弥补，插入损耗是信号在通过开关时损失的能量。插入损耗越小，损失就越少。我们发现卓胜微最先进的产品仅损失 0.1dB，而威讯和思佳231、讯最好的产品分别损失 0.25 dB 和 0.3 dB。我们还发现卓2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)75胜微的插入损耗范围为 0.10-0.90 dB，优于威讯和思佳讯的 0.25-6 dB 和 0.3-0.8 dB。与內地竞争对手相比，我们还看到卓胜微的技术优势。例如，卓胜微的最低插入损耗为 0.10 dB，低于 圣邦微电子的 0.17 dB。在低噪声放大器方面，卓胜微的产品与全球同行相比也表现出了强大的技术性能。噪声系数是最重要的参数之一，它衡量了电路添加到信号的噪声量。较低的噪声系数意味着该设备可以在保持合理噪声水平的同时放大所需信号，因此受到下游客户的青232、睐。我们发现卓胜微产品的噪声系数范围为 0.5-1.7 dB，与威讯的 0.3-4 dB 和思佳讯的 1.0-1.2 dB 非常相似，甚至更好。卓胜微的滤波器产品，包括由卓胜微自己的 6 英寸产品线生产的 SAW（表面声波）滤波器，自 2H22 以来一直在增产。其新建的 12 英寸产品线生产的 IPD（集成无源器件）滤波器已完成主要研发任务，并自 2H23 以来开始增产。在不同的 SAW 滤波器中，公司新开发的 Max-SAW 滤波器在 2H23 增产后得到了客户的积极反馈。管理层表示，该产品可与日本村田公司产品相媲美，利润率可能与村田近似。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(3007233、82 CH)76模块产品正在加速发展模块产品正在加速发展随着两条产线建设的不断的进展（将在下一节详细讨论）以及包括滤波器、低噪声放大器和射频开关产品在内的主要分立器件技术知识的提高，我们看到公司的射频前端模块产品组合取得了令人鼓舞的进展。图表图表 99:产品对比（卓胜微产品对比（卓胜微 vs.威讯威讯 vs.思佳讯）思佳讯）产品产品卓胜微卓胜微威讯威讯思佳讯思佳讯开关开关/双工器双工器移动通讯传导开关、WiFi开关等天线开关模组、射频开关、分集开关、Wifi开关等高可靠性开关，高掷数开关、射频开关等低噪声放大器低噪声放大器GPS RF低噪声放大器、移动通信信号 RF 低噪声放大器、电视信号 R234、F 低噪声放大器、FM信号 RF低噪声放大器等超低噪声低噪声放大器、高线性度低噪声放大器增益模组、高 IP3双通道低噪声放大器等宽带低噪声放大器、带旁路的高增益低噪声放大器等滤波器滤波器SAW滤波器滤波器（传统 SAW滤波器、TC SAW滤波器、Max-SAW，2024年第2季度开始在新卓 6英寸生产线上量产）IPD滤波器滤波器在 12英寸生产线上批量生产 分立 RF滤波器等TC-SAW滤波器等功率放大器功率放大器主要集成在模组中GaN功率放大器、高效率放大器等蓝牙应用功率放大器、MMMB功率放大器、2G/3G/4G/LTE功率放大器等射频模组射频模组接收模组（批量生产中）：接收模组（批量生产235、中）：a）DiFEM（集成 RF开关和滤波器）;b）L-DiFEM（集成 RF LNA、RF开关和滤波器）;c）GPS（集成 RF开关和滤波器）;d）LFEM（集成 RF开关、LNA和滤波器）;e）LNA BANK（集成多个 LNA和 RF开关）;收发器模组：收发器模组：L-PAMiF（集成 RF PA、RF开关、滤波器、LNA以提高产量以提高产量），L-FEMiD（集成 RF开关、滤波器、LNA和放大器，从从 2024年第年第 2季度开始量产季度开始量产）L-PAMiD（集成 RF PA、RF开关、滤波器、LNA和 PLL，2024年年 2季度通过客户认证，季度通过客户认证，2025年年 1236、季度量产季度量产）发射模组（3G和 4G应用）、功率放大器模组（集成前端模组）、天线控制解决方案等蜂窝模组（2G/3G/4G/5G前端蜂窝模组）等资料来源:X,卓胜微,威讯,思佳讯,圣邦微,汇顶科技,立积电子,交银国际在接收端，从 2H22 开始，卓胜微一直在出货包括 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模块、LFEM 和 LNA 组模块在内的模块产品。我们相信，随着产品设计的成熟，卓胜微可以从內地手机 OEM 那里获得市场份额。与发射器或收发器模块相比，接收端模块增加的价值相对较低，因为其技术护城河相对较低。收发器模块 L-PAMiF 等新产品自 2H23 以来一直在加紧生产。我们认为 L-237、PAMiF 的重要性不容小觑，因为这是卓胜微的第一款具有功率放大器功能的产品。我们对 L-PAMiF 的出货量缺乏能见度，但我们认为 L-PAMiF 产品的成功加量可能意味着该公司已经渗透到收发器市场。L-FEMiD 产品是第一款具有双工器功能的产品（一种比开关更复杂的分立器件，支持同时接收和发送功能）。截至 2024 年 2 季度，L-FEMiD 产品已通过客户认2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)77证并正在加紧生产。我们对 L-FEMiD 在 2024 下半年的收入贡献持乐观态度，我们认为成功的生产可能成为公司 2024 下半年股价的催化剂。据公司管理层称，集238、成功率放大器和双工器的最先进的模块产品 L-PAMiD 刚刚在 2024 年 2 季度通过了客户的认证流程，并可能自 2025 年 1 季度开始加紧量产并贡献收入。我们认为 L-PAMiD 的生产成功至关重要，因为 L-PAMiD 包含一套完整的无线链路发送和接收功能。使用卓胜微之前的产品，移动手机 OEM 需要从卓胜微或其竞争对手处采购额外的射频前端产品以形成紧密的无线链路。如果 L-PAMiD 的推出取得成功（我们相信它会成功），那么手机 OEM 就可以完全依赖 L-PAMiD 作为其唯一的射频电路。我们认为，随着移动设备变得更加集成和紧凑，射频前端领域的趋势是下游客户（智能手机 OEM）239、采购模块而不是分立器件。虽然卓胜微目前的某些产品专注于接收模块，这意味着客户仍然需要采购发射模块，但卓胜微产品取得的进展可能为未来获得智能手机 OEM（主要是收发器模块，例如 L-PAMiD）的采用铺平道路。作为射频前端的內地领先供应商，我们相信随着更多产品进入市场，卓胜微的市场份额可能会继续提高。卓胜微电子领跑內地射频前端厂商卓胜微电子领跑內地射频前端厂商 市占率提升市占率提升全球射频前端市场之前主要被国外射频前端 IC 厂商所垄断，尤其是高附加值产品，如功率放大器和滤波器相关模块。Reportrc 数据显示，2020 年，功率放大器市场份额由威讯、思佳讯等公司主导，行业头部三家公司合计市占240、率达 92%。中国厂商的市场份额之前非常有限，即使是技术门槛相对较低的开关和 LNA 器件也是如此。例如，卓胜微电子的开关产品虽然被认为是內地同行中最先进的，但在开关产品类别中仅占 5%的市场份额。缺乏內地供应商给下游智能手机 OEM 和整个智能手机供应链带来了技术供应链风险。随着上述分立器件和模块的发展，卓胜微电子及其内地同行开始获得市场份额。举例来说，2022 年，尽管主要的国外射频前端供应商（威讯、思佳讯、高通和村田等）仍合计占有内地射频前端市场约 80%的份额，但内地前五大射频前端供应商合计占有 6.75%的市场份额，其中卓胜微以 2.79%的份额领先。随着新的模组产品（L-PAMiF241、、L-FEMiD 和 L-PAMiD）开始渗透到內地智能手机 OEM 中，我们估计到 2026 年卓胜微的内地市场份额可能增长到 3.8%（图 13）。据卓胜微称，其客户包括主要的安卓智能手机供应商。我们认为其中包括小米、Vivo、Oppo 和华为。我们还认为该公司向包括三星在内的国外智能手机供应商销售。我们认为其射频前端产品可以配备在低端和高端机型中。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)78图表图表 100:全球功率放大器竞争格局（全球功率放大器竞争格局（2020 年）年）图表图表 101:全球射频开关竞争格局（全球射频开关竞争格局（2020 年）年）资料来源:锐242、观网，交银国际资料来源:锐观网，交银国际图表图表 102:中国射频前端竞争格局（中国射频前端竞争格局（2022 年）年）图表图表 103:中国射频前端厂商份额；卓胜微是国内射频前端头部玩家中国射频前端厂商份额；卓胜微是国内射频前端头部玩家(2022)资料来源:卓胜微,交银国际资料来源:卓胜微,交银国际思佳讯33%威讯20%村田14%博通10%卓胜微5%其他18%博通19%高通17%威讯15%思佳讯15%村田14%其他20%2.8%1.8%1.1%0.8%0.3%0%1%2%3%卓胜微唯捷创芯麦捷科技飞骧科技慧智微思佳讯 37%威讯 29%博通 26%其他 8%2024 年 10 月 7 日卓胜243、微卓胜微(300782 CH)79Fab-Lite业务模式平衡灵活性和效率，长期财务影响可控业务模式平衡灵活性和效率，长期财务影响可控在运营初期，卓胜微曾将大部分生产外包给第三方供应商。公司自 2021 年开始投资自己的生产线。公司目前采用 Fab-Lite 模式运营，在內地拥有两条领先的生产线。其第一条生产线专注于 6 英寸 SAW 滤波器和相关模块产品，自 2022 年 2 季度以来一直在提高产量。公司在其 12 英寸产品线中进一步投资了 IPD 滤波器技术和模块产品组合，该产品线自 2024 年第 1 季度开始量产。我们认为 Fab-Lite 模式使公司能够更好地控制其研发和产品质量，并244、为客户提供更多定制化产品。为了提高运营效率，公司仍将部分制造业务外包给合作伙伴。我们还认为，建设生产线对公司利润率的财务影响可能会持续到 2024 年，但我们同时预计毛利率将在 2025 年触底。为何采用为何采用Fab-Lite模式？模式？Fab-Lite 模式使公司能够平衡制造灵活性和产品开发效率。在全球范围内，集成设备制造商（IDM）模式和无晶圆厂模式是 集成电路设计公司的两大主要商业模式。采用 Fab-Lite 模式意味着公司将在内部生产部分产品，同时仍将大量生产外包给承包商。我们还认为，IDM/Fab-Lite 模式是未来射频前端设计商商业模式的趋势。在全球范围内，与通常采用无晶圆厂的245、数字集成电路设计商不同，模拟集成电路设计商（包括威讯和思佳讯等射频前端设计商）通常采用 IDM 模式运营。尽管从无晶圆厂转向 Fab-Lite/IDM 需要大量的投资，并且短期内可能会降低公司的利润率，但我们认为公司正在做出正确的战略举措。我们认为，与无晶圆厂模式相比，Fab-Lite 模式具有以下优势：1）更好地控制研发进度，因为制造能力是射频前端的关键技术。器件结构和物理特性是关键的技术差异，行业领导者通常需要在制造能力的知识产权方面进行投资。2）更好的质量控制，因为大多数晶圆厂都专注于数字电路。我们认为，对于滤波器和功率放大器等关键器件，使用 IDM/Fab-Lite 模式可以让供应商更246、好地执行质量控制，缩短周转时间，并实现更好的成本管理，而外部代工厂主要专注于数字集成电路。3）更好的定制和产品规格。射频前端产品通常是特定于应用和技术的。IDM/Fab-Lite 模式使设计人员能够更好地了解客户需求并生产出更好的特定于应用的产品。简而言之，我们认为，射频前端设计公司采用 IDM/Fab-Lite 模式是行业趋势，通过研发进度控制、供应链控制、产品定制来保持竞争优势，这些都是竞争激烈的射频前端行业的关键优势。我们认为采用 Fab-Lite 模式表明公司正在追赶射频前端设计领域的全球领导者并探索新的市场。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)80此外，在247、 Fab-Lite 模式下，该公司仍将部分制造（长期约为 40%）外包给行业合作伙伴。这使公司能够有效地平衡产品的优先级差异，节省生产成本，并为公司更好地应对未来的半导体周期做好准备。芯卓项目进展喜人芯卓项目进展喜人作为 Fab-Lite 转型的支柱，卓胜微电子自 2020 年开始在江苏无锡投资芯卓项目。芯卓项目的近期目标是分别建设两条生产线，即 6 英寸和 12 英寸晶圆加工技术，以提供滤波器和相关模块产品的内部制造能力。我们认为这两条生产线的进展令人鼓舞，这两条生产线的生产设施已经帮助卓胜微电子扩大了产品组合。截至 2022 年 1 季度，6 英寸生产线已开始加紧生产，重点是 SAW 滤波248、器。12 英寸生产线也已准备好从 2024 年 1 季度开始量产，专门生产 IPD 滤波器。我们将芯卓项目的详细进展总结如下：图表图表 104:卓胜微芯卓项目进展卓胜微芯卓项目进展公告时间公告时间项目进展项目进展20202020/11，公司拟与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员会签署战略合作协议书，在无锡市滨湖区胡埭东区投资建设芯卓半导体产业化建设项目，该项目预计投资总金额 8亿元。公司表示，通过建设晶圆制造和封装测试生产线，项目建成后，将提升公司在射频 SAW滤波器领域的整体工艺技术能力和模组量产能力，实现射频 SAW滤波器芯片和射频模组的全产业链布局，提升公司的自主研发创新能力和市场竞争力，249、最终实现射频 SAW滤波器芯片和射频模组的国产替代。20212021/3，公司对芯卓半导体产业化建设项目追加投资 27亿元，以进一步扩充 SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能。20222022年第一季度 6英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，第二季度进入小批量生产阶段。截止二季度末，公司自建的滤波器产线已经全面进入规模量产阶段，将为公司可持续发展增添新的动力。公司在 6英寸滤波器产线的基础上，通过添置先进设备，构建专业技术人才团队，逐步推进打造 12英寸 IPD滤波器产品的生产制造能力。2022年 IPD滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。2023滤波器产线自规模量产以来250、产能稳步爬坡，助力集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组产品在品牌客户端的市场覆盖率和渗透率持续提升，射频模组的占比从 2022 年 30.42%提升至 2023 年 36.34%。公司通过对材料、设计、工艺上的持续升级和迭代，赋能产品性能不断优化，推出高频高性能的 MAX-SAW 滤波器产品，构筑核心工艺技术和资源优势，并为公司在射频前端最具挑战的发射端 L-PAMiD 模组产品的发力打下良好基础。202412英寸 IPD过滤器生产线于 24年一季度开始量产。随着公司低噪声放大器和射频开关产品设计的成熟，公司在模块产品方面不断进步，为客户提供多样化的产品组合。据管理层介绍251、，随着提速，6英寸生产线的良率稳步提高。新产品 L-PAMiD于 24年第二季度通过了客户资格认证，可以从 1Q25开始发货给客户。资料来源:卓胜微,交银国际展望未来，我们认为这两条生产线的建成将进一步加速模块产品的开发。至于公司未来是否会投资新的生产线，我们认为制造与设计相结合是该行业的趋势，如果开发一条专注于功率放大器的生产线，卓胜微电子可以在产品设计和制造方面拥有更高的自主权。然而，我们尚不清楚公司是否会在短期内增加另一条生产线。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)81长期盈利能力仍完好长期盈利能力仍完好投资者担心的一个方面是开发新技术和生产线的成本。自 2H252、21 以来，我们看到卓胜微的毛利率从 2H21 的 57.8%收缩至 2H23 的 44.8%。我们认为这主要是由于 1）在全球智能手机下行周期中，射频前端的库存水平较高且供应商议价能力较弱；2）卓胜微对 Fab-Lite 产线的投资以及产品量产初期的利润率较低；3）产品结构向模块产品转变，而模块产品的利润率通常低于分立器件。图表图表 105:卓胜微营收与海外同业比较卓胜微营收与海外同业比较图表图表 106:卓胜微毛利率较海外同业更高卓胜微毛利率较海外同业更高 资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际自 2018 年上半年以来，由于制造成本较低和产品结构有利，我们认为卓胜微的毛利率高于253、国外竞争对手威讯和思佳讯。随着其收入和产品线开始赶上威讯和思佳讯，我们看到卓胜微的毛利率与威讯和思佳讯趋于一致。随着全球移动手机需求供应动态开始改善，我们看到思佳讯的毛利率在 2024 上半年恢复，而威讯的毛利率仍在波动。展望未来，我们预测卓胜微的毛利率承压的趋势或将在 2024 年放缓，并在 2025 年触底，因为公司继续投资于其关键收发器模块产品 L-PAMiF、L-FEMiD 和 L-PAMiD 的研发。鉴于內地制造供应链的成本控制和成本优势，我们预计卓胜微的毛利率长期内将与全球射频前端设计领导者的正常毛利率持平或略高。我们预测卓胜微 2024/25 年的毛利率分别为 41.4%和 40254、.2%。我们预测卓胜微的毛利率将在 2026 年反弹至 41.4%。另一方面，当将卓胜微的毛利率与其內地竞争对手进行比较时，我们发现该公司的利润率远高于內地二线供应商，包括唯捷创芯和麦捷微，尽管卓胜微的收入从 1H18 到 1H24 增长得更快。我们认为这主要是因为卓胜微电子在产品和技术方面具有优势。-5001,0001,5002,0002,5003,0001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思佳讯(百万美元)20%25%30%35%40%45%50%55%60%1H182H181H192H191H202H201H2255、12H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思佳讯(百万美元)2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)82图表图表 107:卓胜微营收与国内同业比较卓胜微营收与国内同业比较图表图表 108:卓胜微毛利率较国内同业更高卓胜微毛利率较国内同业更高资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际从净利润率看，从历史上看，卓胜微的净利润率在 2H21 达到峰值，与上一个半导体上升周期的峰值一致。2H21 后利润率的下降是由于滤波器和模块产品的研发成本巨大。公司的研发成本占收入的比例已从 2020 年的 6.5%上升至 2Q24 的 20.5%。展望未来，我们预计256、卓胜微的净利润率将与全球现有思佳讯和威讯持平或略高，这要归功于中国制造商的高生产效率和更靠近终端市场的优势。我们还认为卓胜微的净利润率将持续高于內地同行唯捷创芯和麦捷微。我们认为该公司的研发成本将在 2024 年保持高位，主要产品开发 L-PAMiD 将于 1Q25 投入量产。我们预计卓胜微 2024/25 年的净利润率分别为 16.6%/17.2%。图表图表 109:卓胜微净利率与海外同业比较卓胜微净利率与海外同业比较图表图表 110:卓胜微净利率与国内同业比较卓胜微净利率与国内同业比较资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际-5001,0001,5002,0002,5003,000257、1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思佳讯(百万人民币)0%10%20%30%40%50%60%70%1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思佳讯(20%)0%20%40%60%1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思佳讯(20%)0%20%40%60%1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24卓胜微威讯思258、佳讯2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)83风险因素风险因素卓胜微电子的风险包括：1）下游智能手机 OEM 厂商需求弱于预期；2）研发进度慢于预期，导致主要产品产能提升放缓；3）內地外客户更换供应商，导致订单减少；4）新产品研发及/或资本支出高于预期，导致利润率低于预期；5）供应链本土化进程慢于预期，內地产品可能达不到产品合格率预期；6）全球形势变化，导致生产成本高于预期或最终产品销售低于预期。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)84附录附录什么是什么是 射频前端（射频前端（RFFE）？）？射频前端(RFFE)广泛应用于无线通信应用。其用259、途从移动通信/蜂窝网络（如 5G）到无线局域网(WLAN)。图表图表 111:射频射频 IC 示意图示意图资料来源:Radio Frequency Integrated Circuits,交银国际Radio frequency 射频波段可用作无线通信的媒介，因为它能够以很小的失真或噪声在长距离传播信息。在一个典型的射频前端收发器（发射器+接收器）中，开关/双工器的作用是激活或停用带有发射器（Tx）或接收器（Rx）电路系统的天线。在发射端，要传播的信号由上变频器转换为所需频率，以便功率放大器（PA）可以放大信号以准备进行长距离传输。在接收端，信号通过双工器/开关，然后进行滤波以消除不需要的信号。260、然后，低功率放大器（LNA）将放大滤波后的信号，以更好地提取所需信息。中频滤波器将去除不需要的波段并保留所需的清洁信号。处理后的信号将通过基带处理器，以便提取数字信息。公司简介公司简介卓胜微是中国领先的高科技射频前端集成电路研发、生产和销售公司之一。其射频前端产品主要用于智能手机和其他无线通信设备等移动智能产品。公司还提供可用于电子设备和智能家居的蓝牙微控制器芯片。公司从一家集成电路设计公司起步，正在向 Fab-Lite 商业模式转型。公司拥有两条生产线，6 英寸 SAW 滤波器生产线自 2022 年起量产，12 英寸 IPD 滤波器生产线自 2024 年 1 季度起量产，专注于 IPD 产品261、。卓胜微的管理层包括三位创始人许志瀚、冯晨辉和唐壮，他们都是在射频前端行业工作数十年的资深工程师。2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)85图表图表 112:卓胜微股权穿透图卓胜微股权穿透图资料来源:万得,交银国际 截至1Q24 图表图表 113:卓胜微管理层卓胜微管理层名字名字职位职位个人履历个人履历许志瀚许志瀚董事长、总经理卓胜微董事长、总经理。兼任卓胜微电子（上海）有限公司董事长、总经理；Maxscend Technologies（HK）Limited（卓胜香港）董事；成都市卓胜微电子有限公司执行董事、经理；江苏芯卓投资有限公司执行董事、总经理；Maxscend262、 Technology JAPAN株式会社（卓胜日本）董事。清华大学计算机科学与技术专业学士、硕士研究生，美国圣克拉拉大学电子工程专业硕士研究生，中欧工商学院工商管理 EMBA。唐壮唐壮董事，副总经理卓胜微董事、副总经理。北京大学物理学专业学士，美国伊利诺伊大学香槟分校电子工程专业硕士、博士研究生。冯晨辉冯晨辉董事，副总经理卓胜微董事、副总经理。卓胜微电子（上海）有限公司董事；任北京长城华冠汽车科技股份有限公司董事；Maxscend Technology Singapore Pte.Ltd.（卓胜新加坡）董事；无锡芯卓湖光半导体有限公司董事。清华大学电子工程专业学士、硕士研究生。姚立生姚立生董263、事卓胜微董事。兼任飞图创业投资（北京）有限公司和火花创业投资（北京）有限公司执行董事、总经理。清华大学计算机专业本科，中国科学院计算机软件专业硕士研究生。资料来源:卓胜微,交银国际2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)86图表图表 114:公司发展里程碑公司发展里程碑年份年份事件事件2006卓胜开曼成立，卓胜微上海成立。2013低噪声放大器：全球卫星定位低噪声放大器量产。开始向三星电子提供射频前端芯片产品。2014射频开关：通信移动传导开关和 WiFi开关量产。2015射频开关：天线调谐开关量产。低噪声放大器：移动通信信号、电信信号量产。集成低噪声放大器和射频开关的单264、芯片量产。2017低噪声放大器：调频信号低噪声放大器量产。2020启动芯卓半导体产业化项目建设。启动芯卓半导体产业化项目建设。2021模组：推出应用于 5G NR频段的 L-PAMiF。满足 WiFi6标准的连接模组产品向客户端量产出货。2022经营模式由 Fabless转向 Fab-Lite。滤波器：6英寸滤波器产线进入规模量产，完成 SAW滤波器的工艺研发平台建设，12英寸 IPD滤波器进入小批量生产。模组：公司射频模组包括 DiFEM，L-DiFEM，GPS，LFEM和 LNA Bank。2023滤波器：Max-SAW规模量产，滤波器产线产能稳定爬坡。模组：成功研发模组：成功研发 L-F265、EMiD。2024滤波器：IPD滤波器在 12英寸产线开始正式已进入量产规模模组：模组：L-PAMiF在量产爬坡阶段，在量产爬坡阶段，L-FEMiD在认证过程中，在认证过程中，L-PAMiD模块在研发过程中。模块在研发过程中。资料来源:卓胜微,交银国际图表图表 115:卓胜微卓胜微(300782 CH)目标价及评级目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测107.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-0120266、24-042024-072024-102025-012025-042025-07股价目标价买入中性沽出RMB2024 年 10 月 7 日卓胜微卓胜微(300782 CH)87财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入3,6774,3785,0996,1347,012主营业务成本(1,732)(2,345)(2,987)(3,670)(4,107)毛毛利利1,9462,0342,1122,4652,905销售及管理费用(139)(201)(222)(202)(215)研发费267、用(449)(629)(1,032)(1,168)(1,260)其他经营净收入/费用(6)(11)(12)(14)(17)经经营营利利润润1,3511,1928471,0801,414财务成本净额35444123其他非经营净收入/费用(296)(65)(6)33税税前前利利润润1,0891,1718451,0961,420税费(11)(52)4(36)(50)非控股权益(9)3(0)(3)(4)净净利利润润1,0691,1228491,0561,365作每股收益计算的净利润1,0691,1228491,0561,365资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日268、202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1,2147204627501,650应收账款及票据400518603726830存货1,7201,4931,9012,3362,615其他流动资产254538579638688总总流流动动资资产产3,5883,2693,5454,4505,782物业、厂房及设备4,5395,6026,2936,5576,655无形资产1231221099888长期应收收入221222178142114其他长期资产1,0331,7431,7431,7431,743总总长长期期资资产产5,9157,6898,3228,5408,600总总资资产产9,269、50410,95811,86812,98914,382短期贷款00000应付账款4766358099941,112其他短期负债245246246246246总总流流动动负负债债7218811,0541,2391,358长期贷款00000其他长期负债98274274274274总总长长期期负负债债98274274274274总总负负债债8191,1541,3281,5131,632股本534534534534534储备及其他资本项目8,1489,26910,00510,94212,216股股东东权权益益8,6829,80310,53911,47612,750非控股权益30000总总权权益益8,6270、859,80310,53911,47612,751现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E净利润1,0781,1198491,0591,370折旧及摊销95211410528579营运资本变动(255)237(320)(372)(264)利息调整(32)7777其他经营活动现金流56320(41)(59)(50)经经营营活活动动现现金金流流9421,8949051,1631,641资本开支(1,711)(2,010)(1,088)(781)(667)投资活动29(1)443628其他投资活动现金流63(282)000271、投投资资活活动动现现金金流流(1,619)(2,292)(1,044)(745)(639)负债净变动00000权益净变动618000股息(234)(91)(120)(129)(102)其他融资活动现金流(5)(21)000融融资资活活动动现现金金流流(233)(94)(120)(129)(102)汇率收益/损失104(2)000年年初初现现金金2,0201,214720462750年年末末现现金金1,2147204627501,650财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益2.0042.1031.5901272、.9782.557每股账面值16.26618.36519.73721.49223.878利利润润率率分分析析(%)毛利率52.946.441.440.241.4EBITDA利润率30.729.524.625.627.7EBIT利润率28.124.616.617.019.4净利率29.125.616.617.219.5盈盈利利能能力力(%)ROA11.911.07.48.510.0ROE13.112.18.39.611.3ROIC15.411.68.19.110.7其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率5.03.73.43.64.3存货周转天数336.7250.0207273、.4210.7220.0应收账款周转天数48.338.340.139.540.5应付账款周转天数89.886.588.289.693.62024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 88交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个274、股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2024 年 10 月 7 日科技行业科技行业 89分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务275、权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。除了一位覆盖分析师持有博通（AVGO US）和英伟达（NVDA US）之股份外，本报告之作者进一步确认i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内276、涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月277、内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团278、股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司及地平綫有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交279、银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其280、从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一281、般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。